宇文远：亚洲金融危机会否“昨日重现”

[导读]美国收紧货币政策只是外因，它并不是一个充分条件，一切危机归根结底都是债务危机。

自5月份美联储放出QE退出的口风以来，以印度和印尼为代表亚洲新兴经济体出现了汇率和股市的大幅度下跌。这两个国家也都选择了在经济滞胀的背景下提高利率，意图稳住海外资本进而稳固汇率，印度还出台了一定的资本管制措施，以防止资本的过度流出和汇率的进一步下跌。

这一切很容易让人联想到1997-1998年的亚洲金融危机。从逻辑来看，目前不止于亚洲的新兴经济体(还包括土耳其、巴西和南非等)的确处在危机的前夜，但现在就断言出现传染式雪崩式的新一轮亚洲金融危机还为时尚早。

从逻辑来看，2008年金融危机的余波逐步扩散，从美国蔓延到欧洲，从金融业蔓延到发达经济体的政府，金融业的去杠杆，促使救援它们的各国政府加了杠杆，债务激增，为了维持政府的杠杆，发达经济体实施了不同程度的量化宽松政策，而这些资金流窜到增长态势更好、收益更高的新兴经济体。现在一旦美联储QE退出，金融危机的余波将从发达经济体正式蔓延到新兴经济体。而且，包括1997-1998年亚洲金融危机在内的历次新兴经济体危机，发生的背景似乎都是美国收紧货币政策导致资金回流。因此，从简单的逻辑来看，美联储QE退出似乎吹响了新兴经济体危机的号角。

但美国收紧货币政策只是外因，它并不是一个充分条件，也就是说，当下QE退出并不必然导致新兴经济体出现1997-1998年那样量级的危机，会否出现危机或者危机爆发的程度，主要看内因。当年亚洲金融危机时也不是所有亚洲经济体都出现了危机(比如中国和新加坡受到的冲击就相对较小)，正所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”。

自上世纪80年代以来，所有出现危机的新兴经济体似乎都具备如下的特征：固定汇率或僵化的汇率制度、经常账户赤字较大、外债高企和因经济和政治因素国内投资环境恶化。但在这其中，固定或僵化的汇率制度是导致危机的核心因素，而外债水平是决定会否出现危机或危机爆发程度如何的关键指标。

固定汇率制度的危害在于，在资本自由流动的情况下，导致利差交易盛行、外资汹涌进入、本国外债水平增加、经常账户赤字增加，进而形成汇率的人为高估，而维持人为高估的汇率，又进一步导致外债和经常账户赤字增加，这是一个不可持续的恶性循环，终于，在外债水平达到极限时，投资者信心尽失，外资撤退，政府不得不放弃固定汇率制度，本国汇率大跌后，偿付外债也捉襟见肘，不得不寻求国际组织的救助，这就是1997-1998年亚洲金融危机爆发的逻辑链条。

目前来看，随着上世纪80年代新兴经济体不断经历金融危机的洗礼(墨西哥和阿根廷就发生过多次金融危机)，固定汇率制度在新兴经济体已经基本销声匿迹，印度、印尼、泰国、菲律宾、土耳其、巴西、南非等都实行浮动汇率制度。所以，目前不太可能出现固定汇率制度下的极端汇率下跌(1997-1998年东南亚经济体的汇率普遍下跌了40%以上)，也不太可能出现极端的外债水平。尽管目前印度和印尼的经常账户赤字水平已经接近1997-1998年的水平，但外债/GDP之比却在20%上下，相比1997-1998年的分别30%和160%的水平，还有相当的距离。而历史上看，这一比例在30%-35%以上时外债风险才开始逐步增加。

一切危机归根结底都是债务危机。至少当下印度和印尼加息和汇率下跌的一紧一松的政策组合，相比1997-1998年加息和高估汇率的双紧组合更有缓冲空间。但印度(也包括巴西)最近推出的犹抱琵琶半遮面的意欲稳定汇率的管制政策，值得警惕，很有可能是越维稳越不稳，这也是过去两周出现汇率和股市震荡的主要原因。此时，新兴经济体通过结构性改革提升实体经济的竞争力，才是摆脱滞胀远离危机的更好选择。中国也不例外。

作者：宇文远，独立财经观察者，自由撰稿人。