俏江南张兰净身出户实际拿走12亿

作者：左林右李 来源：花儿街参考

过去几天，《张兰“净身出户”，与俏江南再没任何关系》的文章在朋友圈疯转。英雄迟暮、美人白头、创始人离场、企业家身陷囹圄，这些向来是能轻松登顶头条的话题。

人们总是更容易同情loser，哪怕是看似loser的人，却有意无意地忽略掉是非。这一次，舆论半推半就地站在了张兰这一边，尽管她曾经是那样一个争议满满的人。

毕竟，按照投资条款可见的逻辑，创始人张兰从俏江南出局，源于俏江南从鼎晖融资后，后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。创始人张兰这样步步被动，最终陷入了被迫“净身出户”的困境。

唏嘘，被满满地赋予了张兰。她成了辛劳半生、被“净身出户”的受害者。花了3亿美金从她手里接过正在枯萎的俏江南的CVC，成了强盗与野蛮人。

资本圈当然不认可这种角色定义。一位投资圈大佬说“她把公司卖了，拿了十几亿现金，怎么能说是“净身出户”?CVC投资3亿美元，最后血本无归，那才叫净身出户呢!如此报道，扭曲事实，制造对资本的误解和歧视，实为不公”。

在一个创业者与资本的磨合、较量、推杯换盏、相互角力中，若是创业者最终出局，背负差评的，便应该是更熟悉游戏规则的资本方吗?

这是一种勾肩搭臂郎情妾意背后又相互防备的姿势。

在资本与实业的博弈中，双方各有软肋。尽管资本方更熟悉资本的游戏规则，但创业团队毕竟掌握着更大的经营主动权，可以玩弄的“把戏”多。大概是出于对这种不可控的忧虑，才有了诸如鼎晖对俏江南的投资协议中，鼎晖密集设置的股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款等。

双方都试图在自己熟知的领域内，把自己的利益保护到最大。只不过投资人可以操纵的筹码是显性的条款，创始人掌控的是隐形的“猫腻”。一旦矛盾大白于天下，投资人便成了心机都落在条款上的“心机婊”。

关于张兰的发迹史，按她自己在简历上介绍，1987年毕业于北京工商大学企业管理专业，1989年留学加拿大”。按照凄风苦雨的女强人版本自述，1989年，张兰撇下年仅8岁的汪小菲，远赴加拿大求学。并且在1991年回国之前这短短两年的时间里赚得了第一桶金，一边上学一边赚钱。

不过有过求学经历的人都知道，半工半读交学费已经很困难了。张兰是怎样在短短两年时间内，按照她说的刷盘子刷碗，打零工来赚到事业起步资金的?

总之，张兰淘到了第一桶金。1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。

那正是有一个老人在中国的南海边画了一个圈的大时代，那间102平方的“阿兰餐厅”也站上了时代的风口。张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”。

2000年4月，张兰转让了其经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，有了第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅。2006年，张兰创建了奢华与逼格满满的兰会所(LAN Club)，此后不久，俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。

此时的行业大背景是，2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德与小肥羊先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情登陆A股。

这大概是俏江南的过往中，最风光无二、岁月静好的时光，主打中高端餐饮路线的俏江南，成了资本竞逐的对象。

2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了骑着白马的鼎晖投资合伙人王功权。这次不是在私奔的路上，而是在资本狂奔的路上达成了默契。

鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权。据此计算，俏江南的估值约为19亿元。双方同时约定——如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

也就是说，如果俏江南不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。

双方设想的，是个一路高歌猛进的财富故事，可是剧情就在这里急转直下了。

以下关于张兰如何失去俏江南的内容，节选自亿欧网《张兰“净身出户”，与俏江南再没任何关系》，作者：苏龙飞

2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。彼时同在等待上市的餐饮企业，还有顺峰集团、狗不理和广州酒家等。但在俏江南的上市申请提交之后，监管层即冻结了餐饮企业的IPO申请，原因是“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。

2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。

上市的不顺利，引发了张兰对投资方鼎晖颇的微辞，她说“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

为了完成约定的上市承诺，俏江南不得不转战港股。张兰个人甚至为此变更国籍为加勒比岛国圣基茨，以规避监管，曲线完成境外上市。可资本市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。

2012年12月 “中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。俏江南在资本市场曾经引以为傲的中高端餐饮定位，却把其深深锁在牢笼中。

最终，俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，第一张多米诺骨牌倒了。

这直接触发了其向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。

彼时俏江南已然进入门店收缩期，无法拿出一笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份。此时，鼎晖当初与俏江南签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。

领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。

2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。假如接盘的CVC愿意出高价收购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期的回报，也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了。当然，在这种情况下，如果收购方执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己的股权比例。

一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动“清算优先权条款”：A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额2倍的回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒无收。

2014年4月，CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购。根据媒体的报道，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。由此可以推测，除了鼎晖出售的10.53%，其余超过72%的部分即为张兰所出售。

CVC以3亿美元获得82.7%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值约为22.1亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。

假如媒体报道的交易价格属实，则据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿～4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款。

CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。

这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。

张兰落得个尴尬的小股东地位之后，关于她和俏江南的故事，似乎应该就此画上一个句号了。明面上，她还是俏江南的董事长，但她已然无法左右俏江南的发展了，或许只能安于做一个小股东了。

但故事还没结束。

CVC作为欧洲最大的私募股权基金，对于投资自然是精于算计。虽然CVC有意进入中国餐饮业，而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛过来的俏江南这个“烫手山芋”，自然是多了一分谨慎。

因此，CVC不仅将收购价格压得很低，而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南。

为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”的方式。这种方式最大的特点就是，自己只需支付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因而被称为杠杆收购。杠杆收购中，自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。

CVC对俏江南的杠杆收购按如下步骤进行：首先，CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”;之后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押;接着，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权;最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权。

这样，原壳公司为收购而欠下的债务就由新的主体俏江南承接，俏江南的股权也相应质押给了银行等债权方。日后，债务偿还就依靠俏江南的内部现金流来还款。

据了解，CVC收购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。

显然，CVC只付出很小比例的现金即完成了对俏江南的收购。日后如果俏江南的经营状况理想，依靠自身现金流完成债务偿还，则CVC所持有的大比例股权，无论是IPO还是协议转手，皆可获得高额回报。假如收购之后俏江南的经营不理想，无法偿还收购时发生的债务，俏江南的股权则被债权方收走，CVC最多也就损失6000万美元。

进入2014、2015年，公款消费的几近绝迹叠加经济增速的放缓，高端餐饮复苏变得遥遥无期，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。

CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放弃俏江南的股权，任由银行等债权方处置俏江南了。随后，便有了微博上“张兰彻底出局俏江南”的爆料。

张兰随之委托律师发布声明澄清道：“据相关媒体报道及经本律师调查，CVC因其未能依约向银团偿还约1.4亿美元收购贷款，银团已经授权香港保华顾问有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集团的董事，CVC的委派代表不再担任俏江南集团的董事会成员。”

由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南的少数股权。张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC。

但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一，即便张兰没有逐一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以肯定的。毕竟，没有她的签字绝不可能办得成股权质押手续。

责任编辑：崔有天