欧债危机2.0版 怎么看待负利率泥潭？

东方IC供图

继欧洲各国的主权债沦为负利率之后，欧洲一些公司的企业债也陷入负利率陷阱。既然负利率意味着投资人不仅不赚钱反而要倒贴钱，为什么还有人买入债券呢?在欧美债市萎靡不振的当下，进入新常态的中国企业债市场又面临哪些挑战?

欧洲债市陷入负利率死胡同

上周，两家欧元区企业以负利率成功发行了债券的案例令人惊讶。9月6日，德国大型跨国企业汉高集团(Henkel AG)和法国制药商赛诺菲万安特(Sanofi SA)以-0.05%的年息率发行了债券。其中汉高集团发行的是5亿欧元的2年期债券，赛诺菲发行的是10亿欧元的3年期债券。

市场数据显示，目前两年期德债收益率为-0.67%，相较于无风险的主权债，汉高这次发行的企业债还溢价了52个基点。欧洲银行人士认为，投资者之所以愿意忍受这种负利率债券，是因为相较于购买政府债券或者将资金放在银行账户，这种“伤害”更小一点。

事实上，汉高和赛诺菲并不是首次以负利率发行债券的欧洲企业。今年3月，德国企业Berlin Hyp AG发行了5亿欧元的3年期资产担保债券，利率为-0.162%。今年7月，德国铁路公司德国联邦铁路以-0.006%发行债券。最近汉高和赛诺菲再发负利率企业债，是欧洲历史上第一次由非金融企业且没有政府背景支持的企业发行负利率债券。有人惊呼，欧洲债市已经陷入负利率死胡同。

目前全球已经有欧元区、瑞典、丹麦、瑞士、日本等5个经济体陆续采用负利率的政策工具。其中，欧洲央行于2014年6月正式实施负利率政策，随着欧元区经济与通胀持续低迷以及欧央行政策不断放松，负利率已经逐渐蔓延至中长期债券市场。统计显示，自2014年8月以来，德国1年期国债利率就一直呈现负利率;今年6月13日，德国10年期国债利率也首次跌破零。在二级市场，据汇丰对发行额超过5亿欧元的债券发行行为的跟踪，将近70%的德国资产担保债券利率已经为负值。目前欧洲主要经济体中，除英国以外，短期国债利率均处于负值。欧元区负利率已持续较长时间，并且有不断深化的迹象，在这样一个环境中，上述欧洲企业实现负利率融资真正戳中市场神经的是，它可能显示了负利率正在不断“常态化”。

美银的统计显示，截至今年8月底，欧元区约有7170亿欧元的投资级债券处于负利率区间，这一规模超过了整个市场的30%。负利率政策的原意在于刺激经济增长，但现实却是进一步抑制了经济增长。此外，负利率将导致保险公司和养老基金的商业模式被破坏。

为什么有人买负利率债券?

买入负利率债券，就相当于借钱给政府和企业，同时还要倒贴利息。究竟什么人在买入负利率债券?摩根大通发现，以下五类投资者仍在购买这些债券：第一种投资者是出于避险考虑，或者将其作为通缩环境下的投资选择;第二种投资者买入负收益率债券是押注某种货币将会升值;第三种投资者只是押注央行进一步降息或量化宽松推动国债价格继续走高;第四种大买家是央行和指数基金;最后一类买家是银行和保险等金融机构，在金融机构存在瑞士央行、欧洲央行和丹麦央行的储备中，数千亿欧元储备面临负存款利率，所以这些金融机构买负利率债券只是为了尽量减少损失。

如此看来，负利率是对于通缩的回应。实际上，我们谈论的负利率，是指名义负利率，而名义利率并不直接等于真实收益，实际利率还取决于物价指数。事实上，实际负利率在生活中经常出现，在物价指数大于名义利率的情况下，负利率就会出现，这在通货膨胀高企的年代往往存在。比如当CPI高企时，我国的居民储蓄存款在过去也长期呈现实际负利率。如此看来，只要物价指数走低甚至为负，名义负利率往往并不意味着实际负利率，这就解释了为什么负利率国债还有购买者。

事实上，债券投资的收益与票面价值和名义利率的关系并不是太大，关键是看发行价、市场价和名义利率之间的利差。如果发行价和市场价低于票面价值，且低的部分超过名义利率，那么无论名义利率是否为负，实际上还是正利率。从投资角度，只要有盈利机会，还会有需求，就不愁卖不出去。不过投资负利率债也是有风险的。只有在收益率不断下行的环境下，投资负利率债券可以取得收益，未来如果利率不能继续下行，投资者则会面临巨大损失。

负利率刺激效果有限

对于负利率，国泰君安经济学家林采宜表示，全球经济增长在下行，这就带来一个人类历史上最大面积的负利率时代。她认为，未来还有更多的央行将走向负利率。负利率是财政赤字扩张的结果，同时也会进一步刺激财政赤字扩张。耶鲁大学终身教授陈志武则认为，负利率是因为量化宽松扩大流动性的刺激不管用了，只好用负利率。

在以刺激经济为负利率实验主要目标的国家中，瑞典效果较为显著，欧元区效果不佳。2009年7月，瑞典第一次实施负利率后，其CPI由负转正，并且一路攀升至3%的高点。在其2010年停止负利率试验后，CPI同比增速仍然有所增长，但是随后迅速下降，并再度在0左右徘徊。不过在2015年2月瑞典央行开始重拾负利率政策后，CPI同步增速缓慢回升。相比之下，欧元区则效果较不理想。自2014年6月欧元区开始实施负利率以来，在这么大剂量的刺激之下，CPI同比增速依然处于下降通道，欧盟统计局近期数据显示，欧元区8月通胀率稳定在0.2%，而不是预期的小幅上升，较2%的通胀目标差距仍然较大。欧元区8月综合PMI终值跌至52.9，创2015年1月以来最低。

各国央行都清楚，推行负利率实属无奈之举，因为它将带来很多副作用。例如将进一步加剧流动性泛滥，过剩的流动性导致资金投向高风险、低信用的资产，推升资产价格泡沫，增加金融风险，加大全球金融市场的波动性。例如评级机构穆迪公司曾发布报告称，瑞典实行负利率政策将使该国无法控制房价疯涨。

中国债市面临下行风险

欧洲企业开始发行负利率债券，中国的企业债现状又如何呢?专业人士给出的答案同样不乐观。对中国的债市而言，2016年无疑是债券市场信用风险持续发酵的一年。据证监会统计，截至今年上半年，全市场有35只债券发生违约，涉及金额228亿元，超过2014年和2015年违约债券金额。交易所违约主要发生在私募债市场，有11只，合计88亿元。央企、地方国企和民企均出现违约，其中地方国企违约金额最大。上周，东北特殊钢铁集团有限公司公告称，2013年度第二期非公开定向债务融资工具应于2016年9月6日兑付本息，截至到期兑付日日终，公司未能筹措足额偿债资金，本期债券利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。据统计，在此之前，东北特钢已经连续曝出七次债券违约，包括2只短融、1只超短融、1只中票和3只定向工具，违约债券面值总额达47.7亿元。

自去年以来，我国公司债券市场规模显著增长。据证监会债券部统计，2015年累计发行公司债2.16万亿，是2014年(4174亿元)的5倍;其中，非金融企业发债9096亿元，是2014年的5.6倍，公开发行方式6199亿元。今年一季度，公司债发行额累计7030亿元，同比增长约340%;其中非金融企业发行额6335亿元，同比增长约1880%。

针对公司债券承销及受托管理，今年监管部门已约谈了13家券商。“加强公司债券存续期管理”，是监管层对券商提出的重点要求，券商需要抓紧加强制度建设和组织保障，加强风险监测能力建设，切实履行受托管理人职责。从10月8日至11月30日，监管部门将就债券问题进行现场检查。

挖财研究院在9月13日发布的《挖财资产配置策略月报 (2016.9)》中指出，总体来看，国家统计局9月9日公布的数据显示，中国8月CPI同比涨1.3%，连续3个月处于“1时代”，创去年10月以来新低。出于降杠杆稳汇率的需求，在未来一段时间内，债券整体行情仍将呈现出震荡之势，建议投资者在近期减少对债券类相关的资产配置比例，等待市场回调。(记者 张品秋)

责任编辑：郝杰