经济学家：热钱为何始终不愿离开楼市？

与过去两年相比，今年尽管外部的不确定性还在增大，如特朗普对华政策、欧盟前景、朝鲜半岛局势等，但国内政策的确定性却明显增强了。去年末中央经济工作会议把“稳中求进”上升到作为治国理政总原则的高度，并明确提出稳增长和不发生系统性金融风险的底线目标，因此，今年对政策的把握会比去年相对容易，相应的，民企和居民的投资行为也更容易被预见。

民间投资：因PPI走强而躁动

相较2016年初，民间投资增速大幅度回落，原因很简单——投资回报率持续下降，PPI的同比为负持续了近三年，到2016年的3月份才止跌为稳(同比9月份由负转正)，尽管政府的基建投资在2013年之后就不断加码，但并不能有效刺激民间投资增速的回升，为此去年年中国务院还派调查组去各地了解民间投资不振的原因。

这轮PPI的上涨，主要是中上游产品价格的上涨，由于民企在制造业的投资占比远超国企，生产资料和原材料价格的同步上涨，意味着中上游投资回报率的上升，这就很容易解释民企投资增速大幅回升的原因。按王晓东的说法，叫“无利不起早”，这是民间资本与国有资本之间的根本区别。

民间投资增速与PPI(设当前基数为1)

资料来源：WIND, 中泰证券研究所，王晓东供图

既然民间投资增速回升与PPI上涨有很大相关性，那么，PPI何时回落，也就决定了民间投资增速的回落时间。从环比数据看，PPI已经有走弱的迹象，这或许表明，这轮民间投资增速的回升，如果没有政府投资的持续加码，恐怕还是一轮反弹而已。从这个意义上讲，鼓励民间投资、开放民间投资的领域仍成为今年政府的一大政策，这也意味着央行直接上调存贷款基准利率的时机还不成熟，因为民间投资对利率的敏感度很高。

楼市持续活跃：房产税延后就可以肆无忌惮?

房产税没有纳入今年全国人大的立法计划，这对于购房者而言，是非常重要的基本面明朗化。2016年的时候，大家还在猜测房产税是否将出台，若2017年还没有进入到立法讨论程序，那么，2018年的年内是否能完成立法并正式推出呢?从时间上看，难度很大。如人大对《证券法》的修订草案早在两年前就出台了，迄今《证券法》何时正式出台仍无时间表。

如果今后两三年内不征房产税，持有房产的风险就大大降低。而政府对房地产政策的其他底牌，实际上在去年年末的中央经济工作会议上也亮出来了：要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。

最后一句话其实很有意思，既可以解释当前一线城市房价坚挺、新楼盘遭疯抢的缘由，也可以解释部分三四线城市房价上涨，销售火爆的原因，即像北京、上海和深圳这样的超大城市，既要严格限制人口流入，也要限制土地供应，但人口流入是市场行为，货币流入更是市场行为，也无法控制，但住宅用地的供给是政府行为且可以控制，那么，在需求远超有限供给的情况下，要抑制一线城市的房价上涨，难度很大。

中央经济工作会议明确要求“特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”，而且，对围绕京津冀、长三角和珠三角特大城市周边的三四线城市而言，本身就存在特大城市购房资金的外溢效应，如果又有国家的大都市圈规划作支持，还有三四线城市去库存作为供给侧结构性改革的一大任务，那么，房价上涨的动力就不言而喻了。

房价的上涨又带来新一轮的限购，不少三线城市也被纳入限购行列，如三月的前半个月里，张家口崇礼区、保定市涞水县、涿州、嘉善、杭州、滁州、连江、赣州、南昌、青岛、南京这11个城市发布新版限购令。但限购的目的不是为了让房价跌，这也是管理层的去年末就亮出的“底牌”：“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”。因此，民间普遍认为，大涨不会导致发生系统性金融风险，大跌则会出事，故今年房价不会跌，但上涨的潜力很大。

三四线城市销量大增拉低房价涨幅

资料来源：WIND, 中泰证券研究所，王晓东供图

今年1-2月份住宅的销售面积增幅是23.7%，销售金额的增幅是22.7%，王晓东按12个月移动水平(12个月累计金额/累计销售面积)计算，发现价格同比涨幅是9.9%，这是自去年2月以来首次低于10%。

如果今年房价继续大涨，官方会因为怕引发系统性金融风险而放弃干预楼市吗?牌总是你出一张，对方也出一张：当管理层看到楼市继续疯狂的将导致的风险成本过大时， 必然会出新招。下跌固然有可能引发风险，但持续上涨意味着未来的跌幅会更大，风险爆发的能量也会更大。至于接下来还会有哪些招，这不是难题，因为办法总比问题多。

如何遏制巨额增量资金的宣泄

跟随美联储的加息，央行将逆回购的利率再次上调10个BP，同时，央行开展了SLF和MLF的操作，大致都上调了10个BP。央行此次上调货币市场利率的时机选择非常好，尽管美联储加息后央行未必需要马上跟进，但此次央行的积极跟进，可以抵消市场对货币收紧政策的猜疑，毕竟维持人民币币值稳定也是央行的一大任务。

不过，央行上调利率的主要用意是为了进一步推动金融去杠杆。目前市场利率已经远高于央行的短期政策利率，存在商业金融机构的套利空间。自去年4季度开始，央行通过拉长久期的方式来抬升银行负债成本，以压缩同业套利的空间。管理层需要达到的目标很多，如既要让经济脱虚向实，又有维持币值稳定，还要抑制通胀和资产泡沫，但仅仅通过货币市场来上调利率，能实现那么多的目标吗?显然是做不到的。

通过观察2016年中国商业银行的信用创造，就会发现要控制热钱规模何等之难：2015年末，中国外汇占款余额为24.87万亿元，至2016年末只有21.94万亿元，一年内减少近3万亿，但2016年的M2增速依然维持是11.3%，即如果外汇占款不减少，则去年的M2应该达到13.4%。

尽管从表面看，商业银行的新增信贷为12.65万亿，但通过购买财政部和地方政府债券大约6万亿，通过同业义务增加资产近7万亿，使得2016年的商业银行国内资产增加了25万亿，故投放给市场的资金总量超乎想象。如此大的资金投放，加上原本已经是巨无霸的社会资金，成为国内持续资产荒的重要原因。

由于存量资金大部分都已经配置在资产上了，由此形成了资产泡沫，而当前政策的底牌又是稳增长和防风险，即政策的底线是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，这就到了泡沫不断叠加。

从过去近20年的房价走势看，每逢房地产政策收紧，房价涨幅趋缓或微跌时，都是买入的好时机，且几乎每隔三年就是一个买房的好时机，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。这就使得每年居民部门新增的资金大部分会去配置房地产，房地产作为居民家庭最大比例的配置资产，延续了那么多年只涨不跌的神话，且本身又存在刚需和改善型需求。

相比之下，固定收益类产品的配置需求相对弱些，因为预期收益率是不变的，这些年来回报率不断下降，也导致了银行和信托理财产品规模增速的下降。

资产配置需求最弱的还是二级市场的权益类产品(远不如PE、VC等的投资回报率高)，在过去27年中，累计涨幅都远低于楼市和债市，这两年来表现更差。

正是因为楼市长期演绎着财富效应，使得今年居民家庭的增量资金依然会青睐楼市。为了抑制这些增量资金对楼市的宣泄，这两天北京、广州等地又出台了更严厉的限购增速，这说明，即便没有房产税，抑制房价上涨的政策手段还是有的，只是再严厉的政策还得有度，即不要刺破泡沫——这一底牌却成为热钱始终不愿离开楼市的最大因素。

除了楼市存在泡沫，其他市场也或多或少地存在泡沫，之所以那么多所谓的理财产品能够获得较高的预期回报率，是因为其收益都是建立了泡沫不破的基础上，一旦泡沫破灭，所谓合理估值的假设就不复存在，有多少产品的价格还能保持坚挺呢?所以，对各类资产以及汇率等管制强化已经成为迫不得已的选择，但却不能成为永久的选择。

不过，底牌既然已经看见了，而且不会突然抽走，那么，2017年的各大类资产的投资风险应该都不大：跌多了，政策会放松，反弹可期;涨多了，政策会收紧，要注意回落风险。但不可否认的是，没有不破的泡沫，中短期的维稳将导致长期风险的累积，这已经成为我们未来不得不去对付的高难度牌局。

热钱必然宣泄向供不应求的商品

所有的价格波动都是供需关系

经济学的一个最大假设就是资源是有限的，因此就产生了各种如何让有限资源效用最大化的理论。当代经济学是从微观经济学开始发展起来的，而微观经济学一开始讨论的就是供需关系。只是讨论到后来，假设条件越来越多，理论越来越复杂，表述越来越晦涩。仅就价格研究而言，就有各种估值模型，还有费雪方程式、菲利普斯曲线、CAPM、预期理论等。

所有的理论都需要有假设，理论越复杂，内含的假设肯定越多，离现实就会越远。既然如此，我们不如忘记那些理论，忘记你所学过的专业术语、系数指标等。记得张五常曾经讲过一个故事：有一次，他的导师领着弟子们去一个无人荒岛，让他们度量所捡石头的尺寸和体积。由于他们身上没有带任何工具，一切都回归原始状态，你只有就地取材，建立新的度量标准。

如今，不少人所困惑的是，既然M2那么大，为何CPI不涨?那就忘记M2，也忘记CPI，因为这些都是人为设定的东西，都是为了表述方便。其实，连猴子都懂得食品的供不应求，因此要去抢，供需关系是决定价格高低的最直接原因。

钱发多了，物价肯定要涨，但商品有成千上万种，人民币却只有一种。因此，当人民币膨胀的时候，只有某些供不应求的商品和服务才会涨，供过于求的商品和服务则不会涨或涨得相对少。

但CPI只是人为设定的价格指数，而且，中国的CPI不同于美国的CPI，不仅包含的商品和服务有差异，而且权重也不同，所以，只要透过CPI看具体的商品和服务，就会发现所有的商品和服务的价格都受供需关系影响，不存在所谓的货币超发与物价不涨这样的悖论。

比如，人民币发多了，意味着大家对商品和服务的消费需求增加了，假如供给不增加，那么，供需关系就会变化，价格就应上涨。但人民币主要是在中国本土发多了，在海外流通的相对很少。因此，它很难影响到其他国家的商品和服务的价格。但如果某种商品除了国内有供给，全球其他地方也可以廉价供给，那么，当国内价格上涨的时候，进口就会大量增加，于是供需关系又平衡了。

国内的CPI包含八大类商品和服务，其中食品的权重较大，食品的需求却是有限和相对稳定的，毕竟中国人口的增速已经大大放缓;但部分食品的供给却是全球化的，从长期来看，这就是食品价格涨幅整体低于GDP增速的原因。如进口大米的价格普遍比国内价格便宜，因为东南亚地区的大米种植成本大约只有国内的一半。与食品相比，非食品的价格涨幅就更小了，这是不仅因为国内产能过剩，而且大部分工业品都可以由全球制造和全球供应。

但是，有些东西既不能通过产能扩大来增加供给，也不能通过全球贸易来扩大供给，当需求增大的时候，该东西的供不应求导致价格上涨。如北京、上海、深圳的住宅，由于这些城市土地供给是有限的，作为不动产，无法通过国际贸易来进口土地，随着货币的泛滥，城市居住人口和投资人口不断增加，购房需求大幅上升。

此外，过去劳动力相对过剩，资本相对短缺，所以劳动力很便宜，资本回报率很高，市场利率水平也高。如今中国的劳动年龄人口已经连续五年减少了，变成短缺，但资本过剩了，于是，劳动力价格上升，市场利率水平下降，因为利率也是资金的价格，资金供过于求，利率自然下降。

同样，可以用供求关系来解释1995年之后中国不再出现恶性通胀的原因，因为1995年之前，中国处在商品短缺时代，虽然货币规模不大，但全社会资产规模也很小(房地产、股市和债市的市值都很小)，所以，货币没有更多去处，只有集聚到商品流通领域，导致商品价格上涨。

当前，人民币的贬值压力较大，为何过去贬值不大呢?因为过去中国劳动力、土地等要素价格便宜，吸引外资不断流入，出口增速一度维持在20%以上，又创造出更多外汇，导致外汇供过于求。尽管那时货币规模增长也很快，却面临着升值压力。如今，中国的出口额占全球出口总份额的比重已经超过13%，并仍有继续上升的趋势，外贸顺差接近4万亿。但问题在于，中国对外直接投资的增速超过FDI的一倍以上，其他各种投资导致的外汇流出规模超过流入规模，外汇储备在减少，这就导致人民币贬值压力加大。

责任编辑：郝杰