松口气 时未至

春节前后，A股市场出现一定幅度反弹，尤其是“低稳早”品种(低估值、稳成长和早周期)取得了不俗正收益。这既是国内经济数据改善使然，更是受全球风险偏好上升推动。从全年角度来看，维持“宽货币、估值升”的判断，风险资产谨慎乐观。但短期而言，投资者“松口气”时候未到。

近期A股市场反弹，从内因来看，经济超预期回升、汇金降低大型国有银行分红比例及新资本协议酝酿修改形成利好。从更宽广的视野考量，欧版的定量宽松LTRO(长期再融资计划)和美国的QE3预期释放出宽松货币信号，发达经济体宽松货币政策及尚且不错的经济数据不断提振风险偏好，资金重新流回风险资产和新兴市场。于是，有投资者松了口气，认为警报解除，牛市来了。但2月中旬以后，至少有三个因素值得密切关注。

首先是海外经济特别是欧债危机的进展情况。2011年底开始的第一轮利率仅1%的LTRO，确实缓解了欧洲商业银行间流动性紧张的局面，3月期欧元Libor-OIS利差从去年12月的接近100基点下降至近期的76基点，除希腊外其他国家的CDS也持续走低。但应考虑到，希腊事实上已技术违约，今年2月-4月欧债还有接近4000亿欧元到期量，LTRO能不能承接债务洪峰有待观察。

更重要的是，长期靠紧缩、短期靠宽松的策略无法解决欧洲长期增长动力问题。信贷、订单等领先指标显示，欧洲经济距离复苏还相当远。在经历两个月持续上升后，2月中下旬全球风险情绪变动时间窗口或将打开。

其次是国内流动性改善的情况。目前，银行体系内外的资金面均得到改善，隔夜SHI-BOR和7天回购利率已降至2.7%和3.5%，短期降准必要性下降。不过，2月15日中小银行仍有最后一期保证金存款对应的法定准备金补缴，规模约为1000亿元，而春节后银行存款规模会明显回升，中下旬需要补缴较大规模法定准备金。同时，未来四周公开市场到期量合计130亿元。可以说，2月中下旬也是考验国内资金价格的“坎儿”。

第三是经济复苏态势。1月中国制造业PMI指数超预期回升，购进价格上升和原材料库存回补让不少投资者产生重启库存周期的预期。但实际上，目前还没有更多中观数据支撑持续补库存。谨慎地看，要得到更确凿的信息，还需等到2月以后开工季的到来。如果极寒天气持续，这一时间点还要推迟。如此一来，此前市场预期的“经济环比一季度见底，同比二季度见底”能否兑现尚待观察，而2月下旬将是重要的时间窗口。

目前，市场还无法摆脱经济与货币政策“跳交谊舞”的特征：经济一好，市场就担心流动性收紧;货币一松，又担心通胀损害经济。因此，典型的熊市心态或许还会维持一段时间，投资者“松口气”的时候还未到来。(中证证券研究中心 丛榕)