金融创新：先固本后跑步

金融创新步伐正显著加快，继国债期货仿真交易2月13日启动、上海股交中心(柜台交易)2月15日正式开市后，坊间盛传高收益债(垃圾债)的发行亦已拟订上报，可能在近期予以公开发布。

对于创新严重不足的中国金融而言，加快金融创新、优化金融资源配置显然相当必要。以上述金融举措为例：启动国债期货不仅可以为债券市场提供风险对冲机制，还有助于推动利率市场化;上海股权托管交易中心开市不仅可以拓宽小微企业的融资通道，还有利于健全上海国际金融中心的功能;而垃圾债的发行则不仅可以更大幅度地增加中小企业直接融资，更有利于倒逼民间金融进入有序通道。

但是，金融创新个体的合理性，并非说明金融创新整体的有效性。这亦如一家工厂各生产线的技术创新，不等于这家工厂整体生产力的必然提高。

回顾我国多元化资本市场改革20多年来，金融创新曾一度兴盛，但在短期耀目之后，大部分或黯然退出、或蹉跎至今。以1990年底分别成立的沪深两市为例，在A股运营的23年中，不仅其“熊多牛少”走势与中国经济的高速发展严重不匹配，而且在近10年间竟然奇迹般地“轮回”。虽然，在A股市场逾20年的发展过程中，陆续增加了中小企业板、创业板、新三板，以及规避股票投资风险的股指期货，但是以实际成效而论，可谓“挂一漏万”。A股市场的此种窘境，固然存在发行、监管、分红以及退出等种种因素，但此种窘境的形成，是否与国有股占主导的银行业为持续获取垄断利差收益，有意通过证券管理层的相对不作为，从而抑制A股市场的直接融资功能存在关联呢?

时过境迁，之于当下而言，我们不可否认，金融市场分门别类的监管已经取得大幅进步，汇率自由化、利率市场化等要素改革亦已取得一定的进展。但是，这并不表明我国当下加速进行的金融创新，其前提已经完全具备、其利一定会大于弊。

金融创新必先“固本”，而后再言加速创新。而就固本而言，不应仅是横向的现有金融产品，更应之于纵向的整体金融机制。

以横向的现有金融产品而论，当下不仅要对A股市场的发行、分红、以及退出机制进行深化改革，真正让证券市场从“融资市”变为“投资市”;还要在柜台交易(OTC)大力发展的同时，加强类似A股市场治理的制度化建设，优化坐市商制度，以及将柜台交易区域阻隔提升至证监会的统一治理。此外，当下已然重启仿真交易的国债期货，在接受上世纪90年代中期“3·27”事件导致市场关停教训的同时，更应大力加强其信息披露、交易制度的完善，以及优化基于国债本身的发行、承销制度。

再以纵向的整体金融机制而论，首先必须打破利差垄断格局，真正推进利率市场化改革。因为，在利差垄断之下，一方面银行业过度赚取暴利持续弱化实体经济活力，且其在存准金、资本充足率的压力之下，还将通过A股市场汲取资金从而持续压制实体经济直接融资通道。其次应加快汇率形成机制的改革，在严防热钱出入的同时，必须有序放大对汇率波动的容忍度。再次我国货币政策的调控工具，应从存准金率、公开市场操作等数量型工具，逐步向利率、汇率等价格型工具转变，从而通过货币价格更大幅度地优化金融资源的配置。此外，我国货币政策应尽快从配合经济增长为主，变为以物价稳定为惟一的恒定目标，从而减少行政投资冲动，提高各种要素资源之于整个市场主体的配置效率。

金融创新应先“固本”，方可加速金融创新力度。如反向而行之，则内有我国资本市场多元化20多年来的弊端丛生为例，外有当下仍在持续的欧美债务危机惨状为鉴。