如何平衡创业板投融资关系？

由于一个时期创业板新股定价的“三高”问题较为严重，且新股上市首日收益率维持较高水平，引发社会各界对创业板批量“造富”、投资与融资关系不平衡问题的讨论。创业板推出一周年时，根据媒体统计，一年内造就了500多位亿万富豪，创业板一度被称为中国规模最庞大、最快速的“造富机器”。

创业板承载了经济调结构、转方式的种种企盼，如今已经发展成为资本市场配置金融资源、支持中小企业发展的最重要平台。如何在发挥创业板鼓励创业创新“灯塔效应”的同时，避免创业板公司重融资、轻回报的问题?我们认为，这是下一个阶段创业板在发展路径中应该仔细思考和解决的一个重要问题。

“纸上富贵”标准存在误差

就创业板公司创投股东减持行为及收益特点，深圳证券交易所综合研究所一直保持高度关注。根据该所研究员汪强的研究，创业板创始股东减持收益率小于二级市场价格计算的账面收益率。对比实际减持收益率与各种方法计算的账面收益率发现，减持收益率高于按二级市场价格计算的账面收益率，低于按发行价计算的账面收益率。平均来看，减持收益率平均为9.02倍，按发行价计算的账面收益率为7.49倍，前者比后者高20.43%;按IPO首日收盘价、2011年3月底收盘价计算的账面收益率为13.02倍、12.23倍，减持收益率比两者分别低30.72%、26.25%。

因此，“市场上利用发行价或上市首日收盘价来判断投资回报有较大误差，在使用账面收益判断创投机构的投资收益时应更加谨慎，以避免对投资者产生误导。”汪强提出，解禁后创投股东减持力度较大，符合其退出套现的盈利模式。也就是说，创投机构专注于一级市场投资而在二级市场迅速退出套现的盈利模式，这本是创投的业态，社会各界对于创投行业盈利模式的理解，还有待进一步深化，不宜以“造富”一概而论。

同时，券商直投的“快进快出”行为值得关注。而且，这与投资较晚、成本较高的创投机构减持意愿较高现象密切相关，即“越接近上市时入股的创投股东往往投机动机更强，上市后也更急于卖出股票套现。”

投资越晚成本越高，“跑”得越快

根据汪强的研究，从开板至2011年3月底，创业板超过一半解禁项目的创投股东开始逐步退出，投资收益巨大。分析表明，解禁后创投股东减持力度较大，符合其退出套现的盈利模式。其中，券商直投的“快进快出”行为值得关注，而投资较晚、成本较高的创投机构减持意愿较高。

从跟踪研究的情况看，创投股东减持行为呈现出如下特点：一是VC减持规模最大，券商直投减持比例最高。从不同类型创投股东看，无论总量还是单个项目平均，VC的减持数量最多。截至2011年3月底，VC、PE、券商直投累计减持数量分别为4522.71万股、1100.47万股、149.24万股，单个投资项目平均减持数量分别为161.53万股、137.56万股、149.24万股。从减持比例看，券商直投最高。同期，VC、PE、券商直投分别为42.36%、57.08%、99.50%。二是投资金额越多减持力度越小。三是投资时间较短的创投股东减持速度较快。从投资入股距上市时间看，投资后两年以内上市的公司持股比例较低，而且减持速度也较快。分析表明，突击入股的创投股东更急于退出。四是投资成本越高减持比例越低，这可能是由于初始成本高的股东具有成本压力，为实现满意的投资收益希望继续等待以更高的股价卖出，从而不愿尽快减持。五是估值水平越高减持意愿越强烈。从各月份减持情况看，除2011年2月外，减持规模与解禁股份的估值水平密切相关。在估值水平最高的2010年11月，创投股东减持124次，减持数量2815.28万股，分别是减持笔数、减持数量居第二位月份的1.82倍、3.13倍。其他月份(除2011年2月)平均减持数量也与平均市盈率呈正相关。六是创投股东减持与公司业绩相关性不明显。

研究发现创投三大问题

深交所研究所主任研究员王一萱也通过研究发现，创投和私募机构对创业板公司投资，存在如下问题：一是投资时间偏短，创投和私募机构从投资企业到创业板上市平均投资时间为2年3个月，时间相对较短。比如，VC/PE投资创业板上市的互联网公司的平均时间为1年10个月，而VC/PE对Nasdaq上市的中国互联网公司的平均投资时间为2年9个月，投资机构在国内孵化的时间比国外要短近1年。投资时间短并不利于创投机构培育和孵化新兴行业。创业板上市公司中，17.69%的投资机构持有不到1年(其中13.10%的VC持有不到一年，所有券商直投持有都不到一年)，很难想象在不到一年的时间内能够提供什么样的增值服务。

二是创投与私募行为同质化。一些创业板公司反映很多小创投机构并没有专业投资经验，主要是通过抬高投资价格来得到项目，比如当知名创投公司对某项目进行了尽职调查后，小创投机构就会来接触，也不进行尽职调查，只是通过把投资市盈率从10倍提高到20倍来抢项目。不规范的行为加剧了创投行为的私募化，更不利于培育和孵化新兴行业，可能会助推创业板高市盈率投资和发行的恶性循环。

三是券商直投绑定保荐券商带来的问题。研究覆盖的8家公司的平均直投介入周期为9个月。“券商直投与保荐券商的绑定有明显的利益输送嫌疑，也不利于券商直投作为专业的投资公司来培育和孵化新兴行业。”

王一萱建议，可考虑制定创业板公司公开发行前股份的不对称锁定期，改进创投投资早期企业的保护条款的发审制度，完善创投进行早期投资的税收政策，加强对VC/PE的行业监管。

可喜现象：创业板分红遵循客观基础

除了对创业、创投股东行为的深度挖掘以外，一般认为，分红也是有效平衡投资者和融资者关系的重要手段。一个可喜的现象是，研究发现，创业板公司的分红是遵循了一定客观基础的，没有发现向大股东输送利益的可靠证据。

深圳证券交易所创业板公司管理部博士后王会芳研究发现，创业板上市公司现金股利分配与第一大股东持股比例之间没有显著关系，研究未发现大股东通过分配股利存在“掏空”现象。从现阶段看，这可能与创业板上市公司控股股东多为公司创始人且公司上市时间较短，与掏空上市公司相比，其从公司持续发展中获得的收益可能更大有关。

同时，实证分析结果显示，公司成长性对现金股利发放的水平有抑制作用，这部分地支持了自由现金流量假说，即高成长性公司更趋向于将盈余积累用于扩大投资。另外，公司盈利能力、货币资金充足率及盈余积累水平对公司现金股利分配水平有显著的影响，说明创业板上市公司股利分配行为体现了公司组织结构的特征，有一定的客观基础。创业板公司现金股利分配范围较广、分配水平较高的原因可能缘于公司盈利水平较高、历年盈余积累较多及上市后有充裕的现金流。

我们相信，在理性看待“造富”，加强对创业板创投股东“突击入股”行为监管，并保证创业板公司遵循客观基础持续分红，创业板一、二级市场的关系，投资者与融资者的关系，一定可以更加趋向平衡。(记者 周翀 马婧妤 刘伟)