王莹：股市不“扩容”，牛市会来吗？

王莹 上海学者

对于今年的资本市场来说，“扩容”已不再是证监会的硬指标，资本市场的改革重心从二级市场转移到了一级市场。

新股发行制度改革进入今年的《政府工作报告》：“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”，“积极发展债券市场”。总的来说，今年《报告》对资本市场的表述，字数少、位置靠后、内容新颖，但其中有着深刻的政策内涵。

把强化投资者回报和权益保护写进政府工作报告，这还是第一次;同时，去掉“扩大直接融资”字样、“新股发行制度改革”居于首位，彰显了管理层今年对资本市场的呵护。这意味着，对于今年的资本市场来说，“扩容”已不再是证监会的硬指标，资本市场的改革重心从二级市场转移到了一级市场。

一个有趣的历史规律是，在历年的《政府工作报告》中凡是出现“扩大直接融资”字样的年份，股市表现都不怎么好，如2004年、2010年、2011年;凡是没有出现“扩大直接融资”字样的年份，股市表现都比较乐观，如2005年、2006年、2009年。

《报告》中出现“扩大直接融资”，表明政府对当年股市前景较为乐观，认为股市能够承担支持实体经济的重任，在股市“扩容”的大背景下，当年股市表现往往低于预期;反之，《报告》中如果没有“扩大直接融资”的字样，表明政府对股市持呵护态度，在“扩容”不作为硬性指标的情况下，当年股市表现往往高于预期。

根据这一规律，是否去掉“提高直接融资比重”意味着今年股市有好的表现呢?笔者认为，虽然去掉“扩容”对今年股市是利好，但也意味着与“扩容”相关的政策对价的相应消失，而且股市中长期趋势最终是由宏观大背景决定的。

今年资本市场“大扩容”的退位，实际上体现了宏观政策方针的三个变化，一是GDP增速目标的下调;二是“保增长”向“稳增长”的转变;三是银行体系放贷能力的恢复。然而，这三个变化都不利于今年股市走牛。

经济增长目标的下调，且在政府工作报告中没有如往年一般提出“大兴土木”的投资指标，意味着维系增长的资本投入需求也将有所降低;“保增长”向“稳增长”的转变，决定了今年出台类似2008年大规模刺激政策的可能性降低，这不仅体现在间接融资规模增速的缩小，也体现对资本市场“扩容”的依赖度减小;银行信贷经过两年的紧缩与休整，已经开始呈现正常化的特征，银行体系放贷能力的恢复，使得资本市场为实体经济服务的要求不再那么迫切。

总之，虽然今年《报告》不提“扩容”对股市是利好，大力推进制度改革将有助于解决股市顽疾、为下一轮牛市蓄力，但股市中长期趋势最终是由宏观大背景决定的。在GDP增速目标下调的宏观大背景下，股票的内在价值也将随着中国经济的降温而调低，这决定了股市中枢或将长期下移。而决定股票买卖价格的货币指标，也远远低于过去几年的标准，M2目标仅为14%，考虑到央行调整了M2的统计口径、并不断执行严格监管措施将表外资产等影子银行纳入表内监管，M2的实际下滑水平可能要比16%降至14%的字面落差更大。可以认为，A股今年并不具备走牛基础。