LTRO措施无法解决欧元区结构性缺陷

欧洲央行实施3年期无限额低息贷款融资计划(LTRO)尚未满4个月，意大利和西班牙10年期国债收益率再次蹿升，截至上周末，西班牙10年期国债收益率上升至5.91%，期间一度突破6%，引发市场恐慌。欧央行会否实施第三轮LTRO已成为当前市场关注的焦点。不过该行缓解高负债国融资压力的计划仅在百余天后便落空，究其原因主要在于LTRO无法解决欧元区结构性缺陷。而深层次改革经济结果和巩固财政，尽早实现欧元区内部收支平衡，促进经济增长，方是解决欧债危机的根本之道。

欧央行首次实施LTRO，旨在缓解欧洲出现的大范围信贷紧缩局面，同时鼓励银行业购买政府债务，降低政府融资成本，为高负债国整合债务赢得时间。

愿望虽好，现实却很残酷。LTRO最直接的结果是，商业银行用申请到的廉价资金偿还或回购到期债券，使银行资产负债表得到暂时改善，加快了银行增加资本充足率、满足监管部门更高要求的进程，只有很少一部分被用于购买主权债券，至于跨境借贷紧缩局面，基本没有得到改善。

与此同时，伴随两次LTRO操作，欧元区核心国家商业银行对边缘国家的风险敞口正逐渐从私人部门集中到公共部门，欧央行在俨然变成“欧洲货币基金组织”的同时，已毫无悬念地成为欧洲主权债务的最后贷款人。一旦某些国家的债务发生违约重组，欧央行将面临无可避免的巨额风险。

以西班牙为例，两轮LTRO并没有激发起西班牙银行更多购买西班牙政府债券的意愿，同时也没有转化为银行间的借贷，更没有改变投资者看淡西班牙主权债券的现实。截至上周末，西班牙10年期国债收益率上升至5.91%，比LTRO之前还要糟糕。为此穆迪警告称，“如此高的融资成本将不可持续，西班牙公共财政还会继续恶化，将面临很高的违约风险。”国际货币基金组织(IMF)也因此首次发出警告称，“随着市场对西班牙经济的担忧不断升温，欧元区可能面临解体的风险。”

在高负债国危机四伏的同时，欧洲银行业债务危机依旧。LTRO是基于高质量抵押品的放贷，为成功获得LTRO，一些高负债国银行用尽了政府发放或担保的大宗贷款和证券，但LTRO好比杯水车薪，并不能满足银行转变基本运营模式的需要，更不足以拯救它们摆脱债务危机。目前有些银行已转向波动性更高的结构化融资产品市场。欧洲银行业的融资成本，将在去杠杆化压力下进一步推高。

此外，各商业银行希望利用当前相对的平静期，清理自己的资产负债表，全部或部分减记大量不良住房抵押贷款和其他次级贷款;尤其在目前低利率环境下，商业周期疲弱、银行脆弱、抵押价值缩水，银行更倾向于暂缓放贷和其他固定资产投资，这势必削弱欧洲经济复苏的动力。

解决欧债危机的根本所在，不是实施第三轮LTRO。LTRO无法解决欧盟内部以及高负债国家的结构性缺陷问题。政府深层次的结构改革和财政自律，以及尽早实现欧元区内部的收支平衡，才是解决欧债危机的治本之道。

首先，经常账户赤字国家和盈余国家需共同做出政策调整。赤字国家应努力解决自身存在的结构性矛盾，降低国内社会福利标准，降低实际汇率，扩大商品出口，加强国际竞争力。与此同时，德国等经常账户盈余国家应主动降低竞争力，通过相互退让的‘折中’办法，实现欧元区的收支再平衡。否则，欧元区内部不进行积极的结构性改革，一味要求外部国家通过向IMF提供额外资源，增加对欧元区高负债国的资助，其结果无异于LTRO。

其次，只有紧缩政策、缺少增长战略的欧元区意味着衰退。如果高负债国国内生产总值(GDP)增速继续萎缩，政府赤字和债务比率将会继续上升，债市利差将不可遏止地再度加大，最终达到不可持续的水平，以此引发的社会问题和政治动荡将变得不可克服。欧洲各国更应集思广益，尽早找到在新形势下符合自身的增长战略。(记者 陈听雨)

责任编辑：张扬