一俊遮百丑：银行业绩粉饰蓝筹投资价值

站在2012年5月来观察2011年A股上市公司财务状态，我们带着更多的场外色彩。在今年以来的诸多时事中，转型与改革的气息，渐渐扑面。

可以说，这是不得不进行的改革，无论改革以何种方式和节奏展开。至少，这里的研究提供了一个赤裸裸的样本，2011年A股上市公司财务状态已经将危险暴露得无以复加。将整个中国上市公司作为一个整体财务来看待，那么中国表现出前所未有的资本强权掠夺。

利润问题

有很多媒体和研究机构从整体上分析了2011年的各项财务指标，我们不打算重复这一数据罗列的过程。这里我们聚焦于利润结构问题。

如果我们把股市各板块的净利润增速汇总，会发现沪市主板才是真正的创业板。沪市公司净利润增幅达13.5%，不仅远高于深市主板的6.91%，中小板的9.95%，甚至应超过创业板的15.4%——显然，人们有足够理由怀疑创业板的利润注水，根据我们的逆向测算，超募资金的利息收入补贴了创业板约14%的利润。

显然这是因为金融行业一俊遮百丑。如果我们把金融行业的利润剔除，整个实体行业的利润增长只有4.9%。

显然，全市场的利润结构正在发生迅速的集中化，集中的唯一方向，就是金融行业。

其在全市场的利润权重2011年提高了4%个百分点，到近50%。银行业不仅对主板盈利能力，及所谓的蓝筹投资价值给予了粉饰，更对整个实体经济的运行状况形成了严重制约。所谓一枝独秀，百业萧条。

进入2012年之后，情况则进一步恶化，第一季度整体上市公司利润增长几近于0，非金融行业更是同比衰退了15%，22个行业中负增长行业扩大到14个。而且无论从存货、应收账款还是经营性净现金流来看，都出现了恶化的局面。

在经济的衰退期，出现银行一家独大的局面是否是必然的呢?为什么银行变本加厉的超预期得不到市场的认可?

银行问题

银行是以何种方式完成对中国利润的抢占呢?我们这里以银行中著名的成长标杆民生银行[6.82 0.29% 股吧 研报]为例。民生银行2011年净利润达到284亿，这与整个券商行业的净利润320亿相差无几。而十年前，民生银行净利润才9个亿，不过是九牛一毛。

按照杜邦分析法，这十年的高速扩张可以分拆为以下几个要素：净资产规模、权益乘数、净利率及周转率。

民生银行的总资产周转率并没有太大的变化。

伴随民生银行净利润稳定高速增长的是，权益乘数的大幅下降、净利率的大幅上升、净资产的三次跨越式增长(以再融资方式，尤其2007年)及净资产收益率的窄幅波动。

财务杠杆的扩大面临着严厉的监管风险。要提高净资产收益率是非常困难的，实际上，若无增量资本，长期的净利润增长率不能超过净资产收益率，否则就是一种畸形增长，但偏偏中国的银行业过去十年中均属此列。因此民生银行异常的依赖于资本金扩张和利润率的提升。

一而再的圈钱补充资本金，已形成恶劣影响。民生银行董事会不惜食言也要增发，说明该问题的确非常棘手。

于是我们看到近两年各大银行巧立名目收各种费用，创造各种理财产品推动表外业务，均意在提高利润率。以至于一而再再而三的超预期。那么，利润率是否还有提高的空间?

如果我们把A股核心板块的净利率自2002年以来的走势图拉出来，将看到一幅惊人的图景。2002年A股板块之间净利率高度趋同，最高的公用事业为17.95%，最低综合类为-3.85%，差值为21个百分点，金融净利率为9.37%。

而十年间，金融业异军突起，2011年银行业净利率高达39.5%，钢铁行业以1.18%挣扎于生死线，差值达38个百分点。这是股市开市以来的历史最大差值。

形成鲜明对比的是，煤炭采掘、公用事业、有色金属、黑色金属等行业利润率的持续大幅萎缩，而中游制造业实际上利润率波动并不如我们所料的那么大，其与A股平均水准保持基本一致。这意味着，银行业首要的资本掠夺对象，是上游能源资源行业，其次才是制造业和消费业。这跟我们先入为主的印象很不同。

红利改革问题

从本质上说，在中国的投资拉动型模式中，政府有意识对要素价格进行普遍管制，但造就今日之背离。

近些年资源价格体系被严格管制，于是上游产业始终没有完成很好的资本积累，以推进产业整合并和有效扩张资本支出，这导致了中国面临的种种上游(电、油、金属等)供给短缺及价格紊乱。

而对资本价格的管制，则送给了银行一个长期的息差，这个套利空间实际上成为了银行对实体经济的食利基础。在此基础上催生了一个畸形早熟的影子银行系统——房地产。

资源错配的结果是形成了一种“强资本，弱资源”的投资模式，我们观察2011年22个行业的财务结构，豁然发现供给不足和需求不足同时并存。

这对中游行业如化工、水泥、航运等形成严峻的产能压力和财务压力。

以投入资本回报率考察，申万85个二级行业中，扣除银行及保险两个金融行业，2011年只有饮料制造一个行业回报率高于20%。我们知道2011年实际资金成本很高，仅银行信贷全年实际成本也在15%左右。考虑银行拆解、存款、债券等其他市场，2011年的广谱利率应在10%以上。以此成本计算，77%的二级行业投入资本回报率未及此线，即处于实际亏损状态。

我们不认为这是一个可持续的局面。

从这一角度看，中国产能过剩问题可能有所夸大，其实质为资本红利的错配。资源错配的恶果不可能通过政府直接踩刹车予以解决，而只能通过重新的资源分配解决。资源重置，需要银行也向上游资源行业和下游消费行业让渡红利，这就意味着利率市场化和资源价格体系改革。

只要红利重置不出现，现有资本模式就不会改变，那么我们将看到A股实业上市公司利润的继续萎缩。只是随着去库存周期的展开和资本支出的缩减，其间我们又会看到利润率的反弹。而这，正是目前市场所期待的。

责任编辑：乔晓惠