青岛啤酒：巧妙互补布局华东 给予推荐评级

1．事件

公司公告与三得利（中国）各自在上海市及江苏省全域的目标子公司的资产和业务的重组整合协议框架。

2．我们的分析与判断

（一）本次交易核心内容

青啤将通过转让增资方式，向事业公司（松江公司）注入青啤徐州 66%及青啤彭城、宿迁、扬州 100%股权；三得利中国现金出让三得利上海 96.5%、三得利昆山、光明100%及三得利江苏 66.6%股权，并现金增资获松江公司50%股权及过半董事任命，负责双方在上海市及江苏省全域经整合后的所有啤酒业务的事业规划、品牌/商品开发、宣传广告、生产和采购等事项。

公司与三得利中国将各现金出资人 1000 万元成立销售合资公司，各持50%股权，并各自注入销售目标子公司（包括青啤华东、淮海在上海江苏区域销售业务及资产，青啤南京 100%股权，三得利 上海服务股权及三得利江苏的销售业务及资产） 。 青啤控制过半董事任命并纳入合并报表范围， 负责双方在上海市及江苏省全域经整合后的所有啤酒业务的营销企划、销售、物流、供求、销售服务以及促销广告等事项。

（二）12 年有望继续上量，中期毛利或将受益

继 11全年产销量增速 12.6%后，12年有望继续上量，十二五产销量目标有望加速在 2014年实现。公司在2010年底规划十二五目标为产销量1000万千升， 2011年将1000万千升产销量目标提升至 2014 年完成。2011年扩建及新建项目有望陆续体现销量，后续有青啤二厂扩建、松江/揭阳/海南新建项目，支持公司产能快速扩张。 对外收购、兼并有利于快速上量。 2011年公司已完成银麦100%及紫金滩（现青啤杭州）80%工商变更，11月底竞拍韶关活力相关资产。三得利11年销量44万千升左右（全国占1.5%），主要集中在上海（市占率超30%）江苏，合作有望大力推进青啤华东布局。

2012 年以来海关进口大麦价格连续三月较大幅回落，此下行趋势若成立，按照生产周期推算，有望利好中期及之后毛利率水平。

3．投资建议

此次合作完成后按照11年口径将增益净利润1.67亿元（11EPS增加 0.12元）。 鉴于尚未完成，我们暂时维持公司2012-2013年EPS为 1.53 元、1.76元，对应 2012/2013年PE为25/22 倍，我们给予“推荐”评级。 

责任编辑：辛欣