周俊生：新东方事件凸显VIE模式隐患

赴美上市的中概股新东方因遭遇美国SEC调查和著名的做空机构浑水的做空，最近几个交易日出现了剧烈下跌，本周二、周三两个交易日均出现了下跌35%以上的纪录，股价大幅缩水到10美元之下。新东方股价的一泻千里还引发了已经岌岌可危的中概股集体跳水。在新东方掌门人俞敏洪于昨日下午发表公开谈话澄清有关事实后，新东方股价才得到了暂时的稳定，但未来走向如何仍然不够明确。

此次新东方遭遇SEC调查的直接动因，是公司调整了VIE结构。VIE对中国A股市场投资者来说是一个比较陌生的概念，因为中国市场上没有出现这样的事物。所谓VIE模式(协议控制)是指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议，变身为内资公司业务的实际受益人和资产控制人，以规避我国《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。据不完全统计，从2000年至今，通过VIE模式实现境外上市的内资企业约有250家。

中国互联网公司大多接受境外融资而成为“外资公司”，但按照中国法律规定，部分牌照只能由内资公司持有，所以这些企业往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。新东方与其他中概股一样，也有这样的框架，2002年，新东方以VIE形式建立了北京新东方教育科技集团有限公司，并以此名义在美国纽交所上市。但是，这种结构存在很大的风险隐患是显而易见的，消息面上稍有“风吹草动”就会引起股价的剧烈波动，去年发生的的支付宝股权转让风波，基本上也是由于这样的原因。阿里巴巴集团在未征求大股东雅虎批准的情况下就把旗下的在线支付公司支付宝转移到阿里巴巴首席执行官马云控制的一家公司，引发了激烈的争执，也使阿里巴巴所采用的VIE结构受到关注。

打个比方来说，就像现在一位外地人到北京去买房，但受限购政策控制而不能如愿，于是与北京符合限购政策的当地人协商，由外地人出钱，以北京人的名义买房，这处房产在名义上归北京人所有，但实际上是外地人的物业。很显然，外地人和北京人之间的这种协议是充满风险的，一旦北京人反悔，外地人的利益将受到极大威胁，他们之间即使签下了君子协定，但由于违背了限购政策，是否能得到法律的支持也充满了不确定性。而北京人和外地人之间之所以会有这种交易，一个重要的原因是在现行制度框架下外地人为了满足在北京买房而采取的变通策略，而北京人则在这个过程中得到了“政策溢利”，甚至可以谋求本不属于他的“市场溢利”。因此，外地人在买房以后，必然是对北京人不放心的，并且要利用各种机会收回北京人那一部分表面上的权力，从而引起风波。新东方上市之前和上市以后，俞敏洪通过种种手段将新东方教育科技集团的股权逐渐转移到自己能够控制的实体之下，时至今日，当初的11个股东已仅剩下1人。

在了解了这个过程以后，我们就可以发现，无论是去年支付宝事件中的马云，还是现在新东方事件中的俞敏洪，他们要收回属于自己的实际权利，是基于一种可以理解的经济理性，与市场猜想的要将上市公司私有化也没有多大关系，但由此也暴露了VIE模式存在的隐患。就俞敏洪调整VIE结构的整个过程来说，虽然他的这一举动是为了完善公司治理结构，但在这一事件发生之前的数年内，投资者并不知情。美国投资者普遍认为，中概股的VIE结构缺乏透明度，一旦中国政府为保护国家的法律尊严而对其采取行动，那么这些公司存在的风险是不言而喻的。现在，VIE模式已经被赴美上市的中概股所滥用，而这种模式使中国政府对互联网经营牌照的法律规定落空，事实上形成了对现有法律的挑战，这正是这种VIE模式为国际市场投资者不信任的一个根本原因，也是中概股面对一些做空机构迅即土崩瓦解的一个根本原因。中国众多互联网公司为了实现上市的目的，采取这种曲线形式也许是不得已而为之，但实际上也使公司陷入了严重的不规范，并容易使上市公司股东的利益受损。

美国SEC之所以会对新东方大动干戈，它所关心的可能是新东方在使用了VIE结构后，是否会将利润放到新东方教育集团这个上市公司之中。对于俞敏洪来说，这个新东方教育科技集团只不过是为了实现上市目标而拼凑的一个“壳”，将大量利润放在这个“壳”里面并且分给投资者，无疑是不情愿的，这也是这种以VIE模式上市的机构必须在上市目标完成后完成与VIE切割的一个内在动机。其实，美国SEC担心的只是问题的一个方面，VIE带来的另一个问题是，这些在中国范围里进行业务经营的公司，本应向中国政府缴纳税赋，但如果它们将一些利润留于在美上市的那个“壳”之中，又可以完成在中国的避税漏税。如果这种公司在两个市场之间巧妙游移，那么它们就成了法律规管之外的公司，这显然是法律所不能允许的。从这一点来说，美国证监部门要求与中国证监部门联手进行市场监管，是一种合理的诉求，理应得到中国的响应。

中国公司赴美上市，在美国市场上形成了一支中国概念股队伍，这一度曾经成为中国的骄傲。但是，接二连三发生的中概股风波也告诉我们，这种以规避法律寻求上市的VIE模式，是不能被成熟的国际市场所接受的。诸如浑水之类的做空机构的出击，曾经被中概股公司指责为别有用心，但其实正是中概股公司内部有问题，才给了做空机构以可乘之机。很显然，曾经出现的中概股的热潮，不过是中国国内资本市场圈钱风气在国际资本市场上的一种延伸，为了达到上市圈钱的目的，就可以不择手段，殊不知这种公司从上市的第一天起就已为自己埋下了苦果。对于这一点，俞敏洪本人其实早有体会，他曾经多次表示过后悔上市的想法。上市给公司带来的利益是短暂的，但是公司从此被放置在市场的放大镜下，任何瑕疵都将被无限放大，甚至有可能被市场击垮。