做空仍是焦炭主旋律

9月初以来，在欧洲央行推出无限制购买债券计划、国内发改委披露新一批城市轨道交通建设规划等事件的刺激下，国内焦炭期货在经历连续下跌后反弹。随后美国推出QE3计划，更是放大了全球市场的风险偏好，焦炭跟随螺纹钢出现年内以来最大单日反弹，但焦炭期货连日以来的上扬幅度显然不及后者。作为钢铁的下游行业，焦炭在去产能的时间点上要远远滞后。因此，此轮反弹更多是在受周边品种带动下的技术性超跌反弹，持续性较差。

供需矛盾激化

在焦炭价格下跌的同时，国内外焦煤价格也同样表现出凌厉的下跌走势，但是要远逊于焦炭的跌幅，这也在一定程度上反映了炼焦企业面临的成本压力。从焦炭供给来看，在上游煤炭价格降幅有限及下游钢铁需求持续疲软的双重打压下，焦化企业盈利能力大幅下降，生产焦炭的积极性也明显减弱，减产限产现象增多，在7月焦炭月度产量创下新高后，近两个月开始连续回落，但即便挣扎在成本线上，产量的下降幅度还是远未到位，今年以来的月均产量与粗钢情况相似，一直处于历史高位。

产量高企，但下游需求疲软，国内港口焦炭库存近来持续增加，根据上海钢联调查统计，截至9月10日，国内天津港焦炭库存为192.5万吨，较年初上涨近30%。炼焦行业减产动力不足，而下游钢企产能过剩严重，去产能成为钢铁行业的当务之急，在原本就供过于求的产业背景下，炼焦行业前景相当堪忧，焦炭价格还没有低到发挥有效配置资源、淘汰落后产能的功能，我们衡量其价格下跌到极限的标准是焦化行业落后产能被成功逼清。

由于全球经济增速放缓以及我国不断出台房地产调控政策，严重抑制了对钢材的消费，钢铁行业的产能过剩同样是全球性问题。未来随着钢企势必的去产能进程，焦炭需求面临只减不增状况。今年1-8月我国焦炭出口较去年同比降幅达74%，国内市场由于钢厂受经营压力所迫，不断降低对焦炭等原材料的采购力度，焦化企业只有通过压低售价来减少库存压力，这种情况将持续较长时间，不会随着全球性的货币刺激而改善。

钢铁行业持续低迷

根据中钢协的最新数据显示，9月上旬中钢协会员企业粗钢产量为156.5万吨，旬环比增加2.9%，全国估算值为189.5万吨，循环比增加1.2%，而此前的数据显示，8月下旬重点大中型企业粗钢日均产量为152.14万吨，全国粗钢日均产量为187.15万吨。可见钢价稍一反弹，产量就上涨飞快，但对待近期钢材价格的态度与焦炭一致，主要基于短期偏强氛围下的超跌技术性反弹。现货的供需关系并不能如2008年底大规模上马投资项目时期般明显改善，3-5年短经济周期中投资和库存周期同时见顶是改变整个行业供求格局的关键，同时考虑地方资金偏紧，楼市调控不放松，2012年底将会是拉开钢铁行业痛苦收缩的起点。在这样的背景下，钢铁行业的下游原材料——铁矿石和焦炭同样面临告别繁荣步入萧条周期。

QE对商品市场刺激减弱

短期来看QE3确实提振了市场的风险偏好，但回顾前两轮宽松政策的效果，可以发现QE对实体经济刺激的边际效应逐步递减，这一特征在与外盘商品走势并不紧密的品种上更是明显，无法有效改善基本面的刺激措施，终将失去对价格的带领作用。因此，市场最终要回归供求，焦炭下行风险远未释放完毕，且价格见底的时间点会滞后于螺纹钢。(何晔玮)