债务高压下的脆弱流动性

下半年以来债券收益率连续上升，目前已经达到2007-2008年的水平，而彼时正值金融危机最动荡的年代，7年期国债中标收益率更是创下4.51%的9年新高。

如果仅从M2增速和新增社会融资总量来看，已经很高的货币信贷总量似乎需要压缩。但是货币政策执行过程中仅仅是暂停逆回购，市场就已经显示出脆弱的一面，并有可能将这种负面影响传导至实体经济。随着债务融资利率不断创出新高，中国经济难以避免走向高息的时代。

脆弱的流动性

6月“钱荒”引发的货币市场利率曲线和国债收益率曲线倒挂并非是短暂的混乱，接踵而至的是各品种债券收益率无序踩踏式的接力上扬。截至11月13日，1年期以上国债收益率已全面升破4.0%，10年期国债收益率达到4.45%。当天续发行的7年期国债中标收益率更是创下4.51%的9年新高。

中国经济增速近一年来告别了大起大落，进入了中速增长的新阶段。近期各项经济数据总体平稳，与市场预期相差无几。通胀方面，CPI虽然有所回升，但年内超出3.5%的官方目标可能性不大。敦和投资宏观策略总监徐小庆认为，在一个经济基本面对债券明显有利的情况下债市却不景气，一个原因是利率市场化。过去被人为压低的利率水平上升，最明显的体现是在理财产品对于存款的溢价上。

国信证券固定收益分析师董德志对《证券市场周刊》记者指出，虽然央行还没有大幅度收货币的行动，但是逆回购断断续续且中标利率上升，已经形成了未来流动性更紧的一致预期，这也带来了抛售债券的压力。

另外，目前市场较为一致的观点是三季度经济增速反弹的主要动力来自于存货增长的加速，消费、固定资产投资和净出口等其他需求因素并没有好转，随着存货增长放缓，经济增长未来将重归下滑。相应的，在总需求没有好转的情况下，2013年CPI增速的75%是由食品和居住价格的贡献。这意味着，CPI目前持续上升或会使通胀的威胁被高估，进而使得真实的货币需求被低估，导致实际流动性偏紧。

于是，问题最终还是落在流动性上。在货币供给没有放松的情况下，为了防范流动性风险，并纠正期限错配问题，银行在下半年主动提高了备付率，压缩持仓久期。这种调整本身就会造成负债端成本的增加，迫使资产端要求更好的绝对回报，因此银行倾向于优先选择高收益的票据和同业资产，这也是市场力量决定金融资源配置的体现。

然而，之前机构的杠杆率已经处于一个比较高的水平，在机构开始主动去杠杆的基础上，再提高短期无风险利率，则会加速资金成本的上升。这使得任何一丝流动性和信用风险的不利因素都会导致收益率大幅上升，形成一级市场带动二级市场、信用债带动利率债的连锁反应。

控货币能否抑制债务增长

国务院总理李克强10月21日在中国工会第十六次全国代表大会上的经济形势报告中谈及财政货币政策时称：“如果我们放松货币政策，多发赤字，那就像抱薪救火。薪不尽，火不灭。”

不放松货币政策的重要目的之一可能是要抑制新增债务的冲动。但是，存量债务已经处于较高的水平，还本付息的负担已经变得很沉重。另外，如果债券收益率和贷款利率水平上升，那么以利息水平衡量的存量债务增长速度也在不断加快，通过限制举新债来化解庞大债务规模的努力并不一定能起到效果，反而会使存量债务加速扩张。

日本、美国和欧洲为了降低杠杆，相继采取了量化宽松政策，压低利率水平，而且都取得了效果。这显示出宽松货币政策在处理债务问题上，是具有普遍作用的。

进入11月之后，中国货币市场利率从高位全线回落，加权平均的7天质押回购利率已经低于10月份的水平近20个基点。然而，债券收益率仍在接连上涨，打破了这种趋于宽松的表象。因此，如果仅仅通过回购利率水平来判断流动性的紧张程度，可能存在低估风险。

回溯从6月份至今债市的收益率上升，表面看是源于流动性收紧，但是却可能暗示中国经济所负担的大规模债务将在未来显示出其破坏力。在流动性紧张到了一定程度后，借新还旧的滚动方式难以为继。

债务的收益率上升，显示出信用质量的恶化，意味着原本的信用支持因素发生了改变。对于那些城投债务和充当地方融资平台的国有企业发行的债务，则意味着政府的隐性担保力度在下降。而一旦收益率开始和发债主体真实的信用风险挂钩，那么距离债市担忧的违约发生也就不会太遥远了。届时，通过债券违约导致的去杠杆，避险情绪将会使目前同向变动的国债和信用债走势出现分化。

经济分析人士往往将巨额债务问题作为看空中国经济的重要理由，地方政府债务的全面审计结果一直没有公布，分析人士对规模的估测早已经此起彼伏，一定程度上会动摇市场信心。

从银行信贷的情况看，借款人的信用质量确实在变弱。银监会11月13日公布的2013年三季度末商业银行的不良贷款余额为5636亿元，不良贷款率为0.97%，继续“不良双升”。上市银行披露的三季度业绩也纷纷显示加大了不良贷款的减记力度。

另外，本刊记者从接近中债公司人士处获悉，发债企业的财务杠杆还在继续提升，2013年上半年发债企业整体的平均负债率接近63%，较2012年同期61%还在继续上行，且超过半数以上发债企业的资产负债率都呈现继续上行趋势。占比接近半数的发债企业净利润较2012年同期出现下滑，主要集中在能源、有色、煤炭和钢铁等行业。其中，民营企业的财务状况也不乐观。初步统计，上半年发债民营企业净利润较2012年同期下滑近12%。

妥协的中性货币政策

中国经济越来越突出的结构问题，以及复杂多变的全球经济形势，对中国货币政策的制约也越来越明显，货币政策通过保持稳健来实现以不变应万变的难度越来越大。无论偏向宽松或紧缩，都可能导致另一边出现更明显的失调，最终只能中性，成为一种妥协。

持续存在的CPI和PPI增速背离，加剧了货币政策的调控难度。10月份CPI升至3.2%，且上升趋势较为明显，根据CPI计算的实际居民存款利率接近于零，带来紧货币的压力。而PPI降至-1.5%，根据PPI计算的实际企业贷款利率接近10%，这又显示出货币政策存在放松的空间。

在过去的经济周期中，当经济下滑时，CPI也随之下滑，现在则维持上涨，这反映出中国经济结构的变化，工业品价格在最终消费品的价格中占比在下降，CPI对资金利率的敏感程度也不如PPI那么高。PPI为负，说明了大部分周期性行业产能过剩的局面。但是化解产能过剩是长期和多方面的问题，很难通过短期内收货币来实现。

另外需要注意的是，房地产市场出现分化，一、二线城市上涨较多，且人口仍在不断涌入;部分三、四线城市由于投机者滥用杠杆和新增需求有限，则出现了数量过剩和价格下跌。浙江温州、陕西神木等地的房地产市场泡沫破裂，已经威胁到了区域金融稳定。以往对调控房价最为有效的货币政策也将面临困难。

在投资领域，保障房建设、铁路建设依赖控制融资成本，债券和专项贷款融资为这些投资项目提供了可行性。2013年以来，政策性银行和铁路总公司因融资利率上升而停发债券已成为家常便饭，融资计划受阻，会让投资成为无源之水。另一方面，住房贷款利率仅在6%-7%，而期限却往往在20—30年，在银行追逐更高的资产回报率后，房贷业务成为鸡肋，缺乏信贷支持的住房购买力会受到严重削弱，进而影响房地产投资。

在全球范围内，美国国债收益率的上行带动了全球市场国债收益的上升。从10年期国债收益率来看，美国上行了100个基点，印度上行50个基点，韩国上行了60个基点，中国也上行了80个基点。此时的货币政策理应如美联储一样倾向宽松以避免融资成本上升阻碍经济复苏。然而，量化宽松继续引发的风险偏好提升给中国带来了持续的外汇流入，这又使央行担忧流动性总量过剩。

债市动荡或许尚未到此为止，更何况，存款利率市场化还没有正式启动。在一个更长期的利率上行的过程中，实体经济和金融市场的承受能力应当是一个根本的考虑因素。十八届三中全会明确了坚持以经济建设为中心、发展仍是解决中国所有问题的关键。如果利率改革和经济结构调整客观上会使中国不可避免地步入高息时代，管理层至少应当使这一过程来得相对缓和，避免拖累经济增长。