三季度“全面牛”或转向“结构牛”

近期市场波动加剧，原因何在?相比上证指数的大幅震荡，创业板和中小板走势更为强势，应如何看待?在市场震荡中，投资者应采取怎样的持仓策略?本周财经圆桌邀请中投证券策略分析师黄君杰、长城证券首席策略分析师汪毅、东北证券研究咨询分公司策略研究经理沈正阳三位嘉宾，共同展开讨论。

“小躁动”无碍市场强势

中国证券报：近一个多月以来A股跌宕起伏，波动剧烈，原因何在?行情进入二季度下半段，投资者应如何把握投资节奏?

黄君杰：本轮牛市的起点是货币宽松、居民大类资产配置，这些因素支撑牛市启动。财富效应正反馈形成后，真正引领羊群效应的是财富效应，经济基本面信息失灵。市场涨到目前位置，有些因素虽然不是逆转但在趋弱或边际空间减小。

由于监管趋势、央行定向正回购等因素对市场短期心理产生影响，可以理解为羊群的小骚乱。但这些并不是逆转性的，只要资金还在明显流入，那么整体市场总市值仍会扩张。目前主导市场的主要因素是新股民，建议逐周关注新增A股账户数，逐日关注融资余额的增长情况，在市场“日内试跳水”、“日级别跳水”中观察融资余额的稳定性，如果资金仍在明显流入，融资余额稳定，那么市场总体趋势仍是良性向上;反之可能出现真正的大级别调整，出现大拐点的概率也会上升。

汪毅：调整后的市场有望继续冲高。首先，牛市的长期逻辑没有发生变化。其次，短期实体信贷和金融市场利率差异较大背景下，政策组合拳可能会侧重引导中长端融资利率下行，导致部分金融市场内短期资金小幅分流。所以考虑到整体货币政策宽松格局并未发生任何变化，我们认为市场在短期调整过后仍具备继续上涨动力。

但市场可能会进一步分化，不排除逐渐从全面性牛市向结构性牛市转化。推荐两条主线：第一条主线以长城证券创蓝筹50指数为代表的业绩有保障、成长迅速、市值增长潜力较大的中小板和创业板中个股，特别是有明确转型动机、积极推出员工持股计划或收购兼并重组等个股;第二类主线是在博弈基础上，顺应政府转型思路的稳增长方向：如新能源汽车、环保、水务、城市管网等。

沈正阳：目前市场整体处于极度亢奋期，但市场运行节奏与前期略有不同，市场波动率加大。因此，后期市场既要重视宏观政策层面尤其是监管舆情层面的变化，又要重视微观层面重点个股的表现，比如中国中车上市、分众传媒回归、A股能否纳入MSCI等对国企改革、创业板、金融蓝筹等相关板块的影响。目前主要以趋势交易为主，顺势而为。

“赚钱效应”助燃中小创

中国证券报：相比上证指数的大幅震荡，创业板和中小板走势更为强势。与此同时，市场上也开始出现“创业板是中国的纳斯达克，会走出相对于主板独立行情”的声音，我们应如何看待?

黄君杰：这波牛市的经济背景是改革、转型的乐观情绪，实体经济需求比较弱，所以对经济依赖比较大、盘子比较大的行业，特别以金融、采掘为代表的传统周期行业在去年估值修复后涨幅一直不大。如果简单地把金融、采掘剔除，那么5月非金融(除采掘)涨幅14%，中小板涨幅25%，创业板涨幅24%，基本上呈现普涨格局。

传统行业与新兴行业之间的投资逻辑的差异在于：一次性估值修复套利和连续性成长套利，逻辑上新兴、转型是更具有持续性的品种。历史数据显示中小创指数行情表现更具持续性，表明牛市真正的主角是新兴、转型为代表的企业，这些企业被市场视为“成长股”，具备连续成长套利的可能性。目前羊群效应正在把这种趋势演绎到极致，理性地讲已经过度反应。另一个层面，只要牛市没有结束，轮涨依然会延续，传统板块总体上也有所上涨，只不过涨幅大小差异而已。目前在难以猜顶的共识下，我们建议投资者应当结合新增A股账户数、融资余额理性防顶。

汪毅：回顾前两轮牛市，每轮都有一个核心驱动力贯以始终，这个驱动力与当时的时代背景紧密联系。如1996-1997行情，涨幅最大的行业是银行、采掘、家用电器、通信、地产等板块(2倍—5倍)，与当时时代背景一致;2006-2007行情，涨幅最大的行业是有色、非银、军工、房地产、采掘、钢铁、食品饮料、商业贸易、机械设备、建筑材料、电气设备等板块，涨幅5倍到10倍。其中，有色、非银、房地产等板块都是贯穿行情上涨三阶段中的大部分时间。与当时经济景气向上、周期行业盈利显著增长的历史背景非常一致;本轮行情启动大的背景是房地产等传统经济支柱行业景气回落，经济下行导致货币宽松，居民财富开始逐渐向股票等金融资产转移。这期间，创业板指数率先带动存量资金热情，反映中国经济原有驱动力减弱和新的增长动力正在以燎原之势慢慢扩张，所以行情一定会以创业板为始，以“创蓝筹”为终。创蓝筹其实就是经过筛选的创业板和中小板中的龙头，在本轮牛市中迅速成长，获得资本市场青睐，在本轮牛市结束时将接替主板中的旧蓝筹成为未来中国股市和中国企业的中坚力量。

沈正阳：中小创的强势，既有创新浪潮的推动，更有赚钱效应形成的正反馈机制的助推，泡沫是较为明显的，当然泡沫阶段也是赚钱效应较明显的阶段。创业板是中国的纳斯达克，这一点已经为走势所验证，但是，对投资者而言，除了看到纳斯达克指数辉煌的一面，更要看到纳斯达克指数暴跌的一面，也许目前阶段尤其需要吸取当年纳斯达克指数暴跌时的教训。

三季度风格或转换

中国证券报：IPO提速后，中国核电一类的大型IPO也重现江湖，同时，监管部门对于券商等机构的融资、配资业务也开始重点检查，将对市场产生怎样影响?投资者应采取怎样的持仓策略?

黄君杰：A股目前大牛市的正反馈背后是财富效应带动的羊群效应，监管政策可能导致“羊群骚动”，但无法改变趋势。当前IPO、重要股东减持规模上升，将抬升市场运行成本，A股估值顶形成的概率会逐步增大，我们预判可能会在今年年内形成。防顶的主要手段在于观察新增A股账户数、融资余额，如果新增一码通开户在50万以上、融资余额月增在1000亿元以上，那么市场见顶的可能性不大。否则市场有可能出现大的动荡，甚至顶部。近期“日内试跳水”、“日级别跳水”增多虽然不一定构成顶部，但有可能是临近大级别调整的信号。如果新增A股账户数、融资余额出现明显持续衰减，则应坚决减仓。

汪毅：从目前资金面来看，牛市还远未到结束时。首先是在目前经济依然低迷的情况下，资金面继续保持宽松，其次国家利用资本市场完成企业转型的目标还在进行中。因此我们认为监管的基调还是慢牛，而不是阻止本轮牛市。三季度后期，受经济逐渐企稳、美国加息预期增大、股票市场供给压力增加影响，市场可能会从全面性牛市向结构性牛市转化。

沈正阳：整体看，管理层对市场由疯牛向慢牛转变的期待较大，因而后期可能演绎区间震荡形态，操作上，应降低杠杆，增加持仓灵活性，寻找相对安全边际以及事件驱动为主，比如业绩与估值相对匹配的食品、家电、医药、旅游等消费类，以及地方国企改革、高端制造、集成电路等。