基本面依然有利 债市仍存波段机会

从本轮刺激政策自身的规模、全社会固定资产投资环境以及资金来源等方面看，这一轮政策的作用效果都不应该被高估，整体基本面依然有利于债券市场。但由于数据好转在三季度就会出现，下半年债市还是会面临数据改善的扰动。因此下半年债市投资也应该根据宏观数据走势相机决策，采取短波段操作策略。

经济短期触底VS长周期引擎尚未出现

在库存周期即将接近底部的时候，5月23日国务院会议再度将稳增长提升到重要位置，宏观政策出现了松动。两者叠加对上、中、下游产销情况和行业利润改善带来了一些积极的影响。

首先，从开工带动的上下游产品需求来看，伴随着新开工项目的增加，工程机械方面的需求有所回暖，挖掘机、推土机和液压挖掘机的销量已稳步回升至2011年5月的水平。水泥、家具、汽车制造和医药制造等行业已经出现了同比增速的回升。

其次，从PPI原材料与采掘业，PPI加工工业与原材料的剪刀差来看上游企业盈利状况，5月上游剪刀差已经转正，比4月回升了2.41%，中游盈利状况虽然仍然为负，但下跌的幅度继续收敛，比4月缩窄了0.87%。5月PPI加工工业环比也开始超过了原材料工业环比，显示出企业毛利率开始改善。

再次，政策放松使得房地产成交量持续增长、市场趋于回暖。

“稳增长”被再次提升到重要位置，可能已经成为今年宏观政策预调微调的一道分水岭，政策放松有利于促进经济短期底部的形成。但是，在预调微调的总基调下，我们认为新一轮刺激政策不会改变经济自身的运行周期，投资出口消费都难以出现转折性改善，在新的经济增长点酝酿并形成气候之前，经济仍会在底部徘徊，反复筑底。

从本轮刺激政策自身的规模、全社会固定资产投资环境以及资金来源等方面看，本轮政策的作用效果都不应该被高估，整体大的基本面依然有利于债券市场。但由于数据好转在三季度就会出现，下半年债市还是会面临数据改善的扰动。

值得指出的是，目前，短周期的反弹与长周期的回落已经成为大部分投资者的共识。在大类投资品种之间，受到市场参与机构的特征影响，股票是债券交易波动的因而非果，因此，当股市缺乏系统性机会的时候，债市也不会面临系统性投资风险。

长端收益率三季度有支撑

9月起建议防御性策略

整体来看，今年货币政策放松表现得比较有节奏，又相对审慎，预计在预调微调的背景下，下半年货币政策演绎风险依然稳健。预计下半年将降准1-3次，降息1次。预计6月新增贷款可能会反弹到8500-9000亿元，原因是支持6月新增贷款走高预期的因素较多，主要是投资项目加速审批、住房按揭升温、银行业年中考核和利率市场化净息差收窄带来的放贷冲动。但考虑到平台贷款监管严格、商业银行不良贷款率上升、本轮放松较为谨慎等因素，期待下半年中长期贷款持续增长存在较大的难度。

参照2009年政策见底—贷款见底—投资见底—债券收益率见底—经济见底—股市见底的思路， 我们认为对于中国经济长期增速放缓的预期、欧美市场的避险情绪会对银行间市场7年以上中长期利率产品构成较强的支撑。尽管短期贷款数据的改善和投资的反弹会对债市形成干扰，但二季度经济增速可能会成全年低点、CPI的回落、股市持续筑底和缺乏信心又利好债市，两者对债券市场作用可能会相互部分抵消。

首先，CPI回落、存准下调支撑资金面将继续利好收益率曲线的长端。

总体来看，目前利率产品的收益率均居于历史均值之下，1、3、5、7、10、30年国债收益率分别为2.37%、2.55%、2.92%、3.12%、3.32%和4.09%，低于2006年以来的历史均值约3、29、26、32、40和7个基点。1、3、5、7、10、30年金融债收益率分别为2.84%、3.36%、3.6%、3.8%、4.01%和4.77%，分别比2006年以来的历史均值-3、+3、-1、+1、-8和高19个基点，可见金融债低估的情况要好于国债。考虑到免税的因素，目前国债配置价值仍高于金融债，但绝对收益率已经在历史均值之下。

通过情景分析可以看到，目前国债、金融债收益率持有3个月或6个月的票息收入均无法覆盖10个基点收益率上行带来的价差损失。金融债收益率基本维持在历史均值波动，而30年的超长期品种收益率仍然具有一定的优势。建议交易类机构适当关注7-10年中长期利率产品的波段机会，特别是流动性改善和经济预期悲观的交易时机提前布局。

其次，四季度经济逐步触底回升会增加利率产品的不确定性。政策的适度放松已经带来投资、贷款数据的率先反弹，而后续经济能否进一步复苏还取决于政策放松的力度和贷款数据的配合，还需要进一步观察工业增加值、行业利润、经济预期的变化。对于债市而言，下半年应该短波段操作，由于四季度的不确定性会增加，更需根据宏观数据走势相机抉择。南京银行 黄艳红

责任编辑：王雪莲