三万亿外汇储备的意义

作者：文学国，中国社会科学院研究生院教授

作者：刘文，中国社会科学院研究生院硕士研究生

早在2006年2月底，我国外汇储备就首次超过日本，位居全球第一。据国家外汇管理局统计数据显示,2011年3月底我国外汇储备已经达到了3.0447万亿美元，外汇储备规模几乎是排名第二的日本所拥有的三倍。巨额的外汇储备对中国的影响利弊共存，但利弊究竟孰轻孰重?中国是否需要采取措施遏制当前外汇储备的快速增长，如何让巨额的外汇储备为我国社会经济的稳定发展做出更大的贡献，本文为你一一分析。
 

一、 外汇储备相关概念

世界上的国家都有自己的专属货币：美国的美元，欧洲货币联盟的欧元，中国的人民币，印度的卢比，等等。但由于国家间的贸易涉及到不同货币之间的兑换，所以随着国际贸易的不断发展，各个国家都会持有一部分以外币表示的债权(即由国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产)用以保障国际贸易的顺利进行。这部分外汇存底就叫做外汇储备。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，其主要用途是平衡国际收支和支付清偿国际收支逆差，还经常被用来干预外汇市场，以维持本国货币的汇率。

在我们讨论外汇储备时还有一个很重要的概念：汇率。汇率指的是各国货币之间相互交换时换算的比率，即一国货币单位用另一国货币单位所表示的价格。汇率表示的是两个国家货币之间的互换关系。目前我国的汇率主要采取直接标价法，即用一单位的外国货币作为标准，折算为一定数额的人民币来表示汇率。例如，2011年4月人民币对美元平均汇率为6.5699，即1美元折算为人民币为6.5699元。采取直接标价法，汇率下降时(一单位外币折算的人民币减少)表示外国货币贬值或者人民币升值。

二、 我国巨额外汇储备由何而来

我国外汇储备在20世纪90年代以前一直处于严重短缺状态，在1978以前外汇储备平均年拥有量还不到5亿美元。虽然1978年我国实行对外开放以后，外汇储备有所增长，但1979年至1990年的12年中，我国外汇储备的平均年拥有量也只有45亿美元，严重制约了我国经济的发展。

在1994年我国外汇体制进行重大改革之后特别是进入21世纪之后，我国的外汇储备开始急剧增加。外汇市场呈现出持续供大于求的局面。2006年2月底，中国大陆的外汇储备(不包括港澳台的外汇储备)总额为8537亿美元，首次超过日本，位居全球第一。2009年6月，中国的外汇储备超过了2万亿美元，成为世界上第一个外汇储备超过2万亿美元的国家。至2011年3月底，我国的外汇储备余额已经突破3万亿美元(见图)。

数据来源：国家外汇管理局

那么如此巨额的外汇储备是如何产生的呢?

对外汇储备的来源如果按国际收支的大口径分类，从国际收支各项目之间的平衡关系看，一国的外汇储备不是来源于经常项目顺差就是来源于资本与金融项目顺差，即耳熟能详的“双顺差”。其中，国际收支经常项目指货物进出口收支、服务收支、收益项目收支、经常转移收支等项目。资本和金融项目指各种形式的投资项目，如直接投资、证券投资等。

第一，拥有丰富劳动力资源的中国正处于全面工业化阶段，以劳动密集型制造业为主体，中国已成为了世界工厂。据商务部的数据显示，从2000年到2010年我国的进出口贸易一直存在着巨大的结构性外贸顺差。特别是2008年，我国进出口顺差额达到了2955亿美元。可见，目前我国巨额的外汇储备跟中国所处的发展阶段有关，长期的贸易顺差为我国积累了大量的外汇储备。实际上巨额外汇储备的产生也是中国大量从事劳力密集出口产业的客观结果。

第二，中国自改革开放以来，成为全球最具活力的经济体，从而吸引了大量外资涌入。从1993年起，中国已经连续18年成为吸收外资最多的发展中国家，成为国际资本和跨国公司投资的主要目地国之一。2010年全国吸收外商直接投资全口径数据(含银行、证券业)为1057.35亿美元，同比增长17.44%。而2011年1-4月，全国新批设立外商投资企业8152家，同比增长8.61%;实际使用外资金额388.03亿美元，同比增长26.03%。大量的外资涌入使得资本和金融项目出现顺差，相应地使得外汇储备增加。与此同时，金融危机爆发以后，世界上许多热钱出于规避风险的原因，纷纷进入中国。还有不少游资预期人民币会持续升值，为了套利进入中国。这也造成中国外汇储备的激增。

在这里需要引起我们重视的是，我国的三万亿的外汇储备大部分是官方储备。2011年之前我国的外汇管理要求企业强制结汇，即中国的企业在国际贸易获得外汇之后并不能自由支配和使用，必须交到央行兑换成人民币。央行遂成为最大的外汇购买者，政府成为最大的外汇持有人，这种现象是“藏汇于国”的 “官方储备国”体制下的结果。由此导致政府手中持有的外汇迅速增加，这与世界上部分外汇储备大国方式不同。例如日本是世界外汇储备的第二大国，但是其一直执行着“藏汇于民”的政策，其官方储备资产只占对外资产比重的17.6%。

三、 巨额外汇储备的利弊分析

外汇储备的持有应该权衡持有的作用与收益和成本与风险。

1、巨额外汇储备的作用与收益

外汇储备代表着一个国家的对外支付能力、偿债能力以及汇率的保障能力，而且还决定着一国的信用评级。

首先，外汇储备作为一种缓冲工具，使我国能够避免在国际收支发生暂时性困难时采取调整行为。如果在金融危机期间出现出口减少，造成了我国临时性国际收支逆差，就可以动用国际储备加以弥补，而不必调整汇率以刺激国内出口。当我国对外支付长期恶化而调整不可避免时，外汇储备也能使调整措施分散在一些最适当的时期，减小国际收支调整对国内经济的影响。

其次，由于目前各主要国家都一定程度上对汇率水平进行干预(绝对的自由浮动纯粹是理论上的假设)，所以巨额的外汇储备有利于实现汇率的稳定。我国目前实行管理浮动汇率制度，又称干预浮动汇率制度，是央行采取各种方式干预外汇市场，使汇率水平与目标保持一致的一种浮动汇率制度。实际上，央行持有的外汇储备表明了一国干预外汇市场和维持本国货币汇率的能力。外汇储备在防止国际游资对本国货币产生有害冲击时可起到关键性的作用。有了这些巨额的外汇备以及相应的管理措施，任何资金大鳄都不敢对中国轻举而动。1997年，索罗斯折戟香港就是一例。

最后，外汇储备不仅是维护我国国货币信用的保证更是向外借款和对外偿债能力的保证。巨额的外汇储备也有利于我国国际地位的提升。深陷主权债务危机的欧盟向中国求助就是很好的例子。

2、巨额外汇储备的风险与成本

当然，持有巨额的外汇储备是有巨大的风险和成本的。

首先，外汇储备的持有是以牺牲储备资产的生产性运用为代价的。经济学上有一个概念“机会成本”，指的是为了得到某种东西而所要放弃的另一些东西的最大价值。外汇储备持有量的增加，其相应的用于生产性的资产就减少了，外汇储备的机会成本就提高。所以巨额的外汇储备具有较高的机会成本。我国每年要引进大约500亿美元的外商投资，为此国家要提供大量的税收优惠;同时，我国又持有大约6000多亿美元的外汇储备，闲置不用。这样，一方面是国家财政收入减少，另一方面老百姓省吃俭用借钱给外国人花，其潜在的机会成本不可忽视。

其次，与此同时，如此巨额的外汇，如何保值增值就是一个很大的问题。外汇储备的实际购买力取决于外汇储备的收益率和投资所在国的通货膨胀率。巨额的外汇储备需要保持稳定收益，保障其实际购买力。特别是金融危机后，美国实行量化宽松的货币政策，美元贬值“摊薄”了我国所持有的外汇储备，使得我国庞大的外汇储备蒙受重大损失。与此同时，庞大的外汇储备也给人民币升值带来了不小的压力。

再次，在强制结汇的管理模式下，外汇占款成了我国央行基础货币投放结构的主渠道。基础货币供应被动受制于外汇供求，大大增加了基础货币调控的难度。近年来，外汇占款存量占基础货币存量的比例不断提高，，在2001、2003年超出了100%，2006年达108.49%，而2004、2005年甚至超过200%。我国持有的外汇储备量持续提高，相应地央行为了平抑汇率不得不向市场投放相应数量的人民币，这样一来压缩了我国货币政策调控的区间，货币政策的独立性受到侵害，过多的流动性又给我国经济带来通货膨胀的巨大压力。

目前美国作为主要储备货币发行国为挽救由金融危机引发的经济衰退而实行宽松的货币政策，使得我国在流动性过剩的高外汇储备的情况下，面临着货币政策操作的两难困境：如果为保持与美国政策协调而实行宽松的货币政策将会引发进一步的流动性过剩和资产价格膨胀;若为抑制流动性过剩和控制通货膨胀而实行从紧的货币政策，又会导致国际利差缩小，诱发更多的资本流入、外汇储备规模又会继续扩大。

最后，来源于资本与金融项目的顺差的外汇储备其实对应的是对外负债的增加，具有内在的不稳定性。而其中依靠短期资本流入形成的外汇储备更是不稳定，如果经济政治环境发生变化就会引发这些资本快速抽逃，甚至引发金融危机。例如1997年的东南亚金融危机就是由于短期资本的快速抽逃导致这些国家的外汇储备迅速枯竭而导致的。

四、巨额外汇储备往何处去

正如中央人民银行行长周小川提出的，我国的外汇储备已经超过了真正需要的合理水平，持续的发展增加了通货膨胀的风险并让国家难以控制货币政策。高企的外汇储备让人民币升值的压力倍增。一方面，由于美元贬值中国正在承受巨额外汇储备大幅缩水之苦;另一方面，人民币升值可能带来出口下滑、失业率上升的阵痛。那么中国巨额的外汇储备应该走向何方呢?

英国《经济学人》杂志如此点评中国的巨额外汇储备：中国仅用外汇储备的一半就可以摆平欧盟的主权债务危机。三分之一不到就可以买下微软、苹果、IBM和谷歌。六十分之一(500亿美元)就可以买下全球前五十支职业球队(当然是最值钱的足球队)。2320亿就可以买下华盛顿特区的房地产、2870亿就可以买下曼哈顿全部的房地产。当然从理论上，中国可以买下整个国防部(不到两万亿美元)或者美国全部农场(含农场上面的建筑。市价：1.87万亿美元)。

然而我们并不可能真正拿着我国的外汇储备去购买，即使真的买国外也不见得会卖。所以外汇问题的关键不是解决庞大的数目问题而在于储备的结构配置。这一方面涉及到储备的储备结构组成和主体配置。也就是说，现在不是思考如何花掉三万亿外汇储备，而是如何发挥好这三万亿的外汇储备战略作用。

1、保持适度的外汇储备

既然我国外汇储备的已经超出了真正需求的合理水平，那么首要任务就是保持适度的外汇储备。前文中也提到过，我国的高额外汇储备主要来自于经常项目顺差和资本与金融项目顺差。面对目前国内外的经济形势，考虑到保证国内就业等多方面问题，经常项目的顺差需要保持稳态平衡或者缓慢下降。2010年，中国进出口总额29727.6亿美元，同比增长34.7%。其中，出口15779.3亿美元，增长31.3%;进口13948.3亿美元，增长38.7%。进出口、出口、进口比2008年分别增长16%、10.3%和23.2%。由于进口增速快于出口增速，进出口趋向于平衡。全年贸易顺差1831.0亿美元，比2009年下降6.4%，比2008年下降38.6%。这是继2008年外贸顺差达到历史高点后连续第二年下降，外贸顺差过大的矛盾得到进一步缓解。这样我国的经常项目的储备的外汇将不至于激增。从图中我们也能看出我国近两年的外汇储备月增长量还是处于一个较稳定的状态。

数据来源：国家外汇管理局

那么如何降低高额的外汇储备则需要从资本和金融项目顺差着手思考。在这一点上我国有必要向德国学习一些经验。广场协议后德国坚持“以我为主”的汇率政策，坚持“有进有出，双向平衡”的既定战略，虽拥有高额贸易顺差，却没有积累起大量的外汇储备。根据国际收支平衡表各项目的平衡关系，对外金融净资产恒等于经常项目差额，也恒等于资本和金融项目(包括误差与遗漏和储备资产)的差额。德国虽然经常项目有资本流入，但资本项目、金融账户都是资本净流出。从资产与负债的结构上看，德国对外投资大于外资直接投资FDI(Foreign Direct Investment)，对外证券投资大于短期资本流入，因此，不仅保持了国际收支账户的总体平衡，也实现了结构优化。所以我国应调整面前的资本和金融项目顺差，加大海外投资力度，使得资本和金融项目的资本能够净流出用以抵消经常项目的资本净流入，从而保证国际收支项目的平衡，降低高额外汇储备的风险。

国家可以考虑使用部分外汇储备设立某种“共同货币基金”，如“金砖国家共同货币基金”、“上海合作组织共同货币基金”、“中非合作共同货币基金”。主要由中方出资建立的这些基金，可以为各成员国抵御国际金融动荡导致的风险提供必要支持，也便利中国与各成员国加强资源、能源等经济合作。同时也能够提升我国的国际地位和增强我国的国际竞争力。

2、持有高“质量”的外汇储备

一国的外汇储备是否适当，不仅要看它的数量多少，而且还得看它的“质量”高低。因为，依靠经常项目顺差积累的外汇储备，既不存在还本付息和投资利润汇出，也不存在短期资本抽逃问题，在同样条件下，其稳定性要优于资本与金融项目顺差形成的外汇储备。所以调整经常项目顺差积累和资本金融项目的外汇储备比例也是有着很积极的作用的。

1990年以来各国的金融危机表明，依靠资本与金融项目的资本净流入而形成的债务性外汇储备有着内在的不稳定性。东南亚各国的发展经验表明，长期资本流入都会经历一个由盛到衰的过程，具有一定的周期性，并且长期资本流入后相应地还本付息以及投资利润的汇出会形成持续性的资本外流。而依靠短期投机性资本(即一般意义上的热钱)流入形成的外汇储备更加不稳定。

在中国经济高速成长的道路上，从来都不缺乏唱空的声音，无数的国际空头大师都公开宣称要做空中国，此时就需要巨大的外汇储备作为抵御“做空”中国经济的主要武器，外汇储备的“高质量”来充当做空谣言的天然屏障，我国货币的稳定性将不辨自明。

3、审慎改善目前的外汇管理机制

国家外汇管理局2010年12月31日公布的《货物贸易出口收入存放境外管理暂行办法》规定，自2011年1月1日起，在全国范围内实施出口收入存放境外。这项外汇管理新政有利于提高境内企业资金使用效率，促进贸易便利化，缓解外汇储备激增压力，畅通人民币境外流通，更意味着我国外汇管理制度正在探索从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略路径转变。“藏汇于民”指让内资企业保留一定规模的外汇以及增加外汇指定银行的头寸，以此减轻外汇储备被迫增加的压力。

但是“藏汇于民”需要金融市场的支撑，需要有丰富的外汇投资产品，这样企业和居民才会愿意手握外汇。而国内的金融市场尚未得到充分的开发和完善，各种投资产品尚不丰富，具体的政策法规尚不健全，这就需要对我国的外汇管理机制进行审慎的改革，搞改革也不要迈大步子。毕竟我国的巨额外汇储备的最重要性质还是预防性储备。

五、结语

“治大国，若烹小鲜。”我国的巨额外汇储备可能在短期内还会保持持续增长的趋势，但是超额的外汇储备已经对我国内外经济起到了很大的冲击。如何保持适度规模的外汇储备和合理的储备结构，如何有效回避风险，实现保值和增值，将是我们当前需要解决的最为迫切的重大现实问题。
 

责任编辑：杨佳林