叶檀：信托与债券狂欢可能血本无归

一些地方政府陷入财政困难，为了挽救下行的经济，开出投资清单。所有的清单指向一个问题，靠什么支付?银行“芝麻开门”，万事皆好;银行“芝麻不开门”，万事皆休。

目前只是舌尖上的投资高峰期，因为银行钱包紧锁，企业中长期贷款疲软无力。8月新增信贷7039亿元，同比多增1555亿元，虽然高于市场预期，但结构显示投资目前还只是停留在口头。银行货币引擎受到制约，目前投资规模比2009年小得多，只能说是茶杯里的投资风暴。

减去同业代付等表外转表内因素后，贷款并没有增长，居民中长期贷款增加，企业中长期贷款回落，所谓投资高峰期名至而实未归。在现有的贷款结构中，出现谨慎的新趋势：中长期贷款比重上升到40.6%，其中主要是居民贷款的贡献，这可能与二季度以来房地产的持续回暖有关。

非房地产的投资主要集中在国家重点项目，非金融企业及其他部门中长期贷款仅增加1203亿元，低于票据融资111亿元，增长总体乏力。

上半年固定资产投资下降，目前情况未有根本改观。2012年1月~8月，全国固定资产投资 (不含农户)217958亿元，同比名义增长20.2%，增速比1月~7月份回落0.2个百分点。考虑到发改委集中审批的一些项目资本金由地方财政支出，其他主要由银行贷款筹集，银行这座宝库不听从 “芝麻开门”的指挥，实际投资不可能大规模增长。

有关部门非常谨慎，多重政策目标彼此消解，既希望进行基础投资稳增长，也希望兼顾房地产市场平稳与经济结构调整。银行左右为难，一方面要满足风控指标，温州等地不良贷款率急速上升给银行敲响了警钟;另一方面要支持基础设施投资，支持实体经济增长。

银行外的融资渠道盛行，缓解了部分资金压力。从最近的货币数据看，虽然贷款增长缓慢，但社会融资总量上升显著。2012年1月到8月，社会融资规模达到10.07万亿元，同比增加6915亿元。8月社会融资规模为1.24万亿元，环比上升1885亿元，同比去年8月上升1666亿元。信托业木秀于林，8月份信托贷款增加1180亿元，同比多增1004亿元;中小企业集合债异军突起，企业债券净融资2584亿元，同比多增1686亿元，两项融资达到年内的最高值，让人关注。

投资者必须有清醒的认识，银行外融资越多，信托与垃圾债越多，未来债务风险预期也就越高。信托与垃圾债等并不保本，很多激进而盲目的投资很有可能血本无归以前的投资者必须认清垃圾股，现在投资者必须认清高风险债，必须认清信托背后的不同信用等级。

以地方财政作为显性或隐性担保的信托增长最快，地位早在房地产信托之上。用益信托数据显示，今年上半年共发行356款投向为基础产业领域的信托产品，发行规模为718.95亿元，规模同比增长116.02%;6月~8月份共发行了70多款应收账款类财产权信托，实际募资规模达272亿元，其中85%的交易对手为地方融资平台公司。某些激进的信托公司已经面临信用、展期等一系列问题。

中小企业集合债是垃圾债，是今年金融领域的市场化改革成果，无需行政审批即可发行交易。让人担忧的是，投资者只记住了高收益，却把垃圾债的高风险抛在脑后，评级机构诚信与交易深度未能同步跟上。

为了拉动实体经济，多样性融资手段进入市场，既有市场化的改进，也有泥沙俱下的投机。如果拧上银行的水龙头，债务风险不会表现为银行为枢纽的三角债，而会表现为信托与高收益债券的倒账。

未来上述债务不偿还的风险较高，却不能算是坏账或者违约，因为合同上写得清清楚楚。如果说以往以银行贷款融资的方式投资，结果是货币贬值，那现在着眼于社会融资渠道的借贷，很有可能是投资者享受高息之后血本无归。发展社会融资是市场化的一步，但必须警惕市场化的疏漏很可能带来的惨重代价。