央行货币政策走向难判断 资金面难言收紧

多种信号叠加搅动市场预期

央行货币政策走向是“松”是“紧”?

业内称货币继续宽松仍有必要，但空间可能收窄

在连续几周降息降准的预期落空之后，市场对于下一步货币政策的预期也发生了非常微妙的变化。各种渠道释放的多种信号错综叠加，让不少人士对未来货币政策走向一时难作抉择。

业内人士表示，虽然前期降息降准对于降低长期融资成本的效果有限，但是货币继续宽松仍然有必要，预计空间可能有所收窄。未来，刺激经济进一步复苏不能仅依靠货币政策，需要更多财政政策和产业政策护航。

观 望 预期悄然生变

本来非常强烈和明确的降息降准预期，最近却变得有些模糊。有不少人猜测，央行的货币政策是不是要做出一些调整。整个市场陷入一种持续的观望氛围之中。

6月23日，央行公开市场操作再现空窗，这已是央行连续第19次在公开市场暂停逆回购。除了暂停逆回购，在不久之前，央行向部分机构进行了定向正回购，期限包括7天、14天和28天，总操作量逾千亿元人民币。正回购实则意味着央行是在“回收”市场上的流动性。

另据媒体报道，央行至少没有全部续作上周到期的约6700亿元MLF(中期借贷便利)。MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，不续做则意味着央行没有进一步宽松银行间市场的流动性。实际上，在最近一段时间，在新股发行、商业银行上半年末考核等多重压力之下，银行间流动性略显紧张。截至上周五，银行间市场回购利率较前一周全面上行，其中以21天期利率上行趋势最为明显，上行幅度达到126个基点，其他期限品种上行幅度在16个基点至74个基点不等。但此时，央行并未选择按照更低的利率完成MLF续发，也引得市场的猜测，央行是否在变相收紧流动性。

引发市场预期微调的原因还不止这些。央行最新公布的数据显示，5月金融机构外汇占款增加322亿元人民币，为连续第二个月正增长。回顾过往的数据，今年1月至4月，金融机构新增外汇占款依次为-1082亿元，422.14亿元，-1564.76亿元，323.96亿元。连续正增长的外汇占款趋势也使得市场对其造成的流动性缺口的担忧有所缓解，进一步释放流动性的动力似乎也在减弱。

实际上，大部分分析人士认为，无论是定向正回购操作，还是不再续作MLF，都并非央行主动而为，而是商业银行从自身出发，不愿持有更多的流动性。不过，这也从侧面说明市场本身已经不缺乏流动性，央行若继续注入流动性，这些流动性可能将是无效的，或者不能形成有效的信贷投放。

“货币政策实际上还是总量政策，央行也无法控制资金的流向，而资金具有逐利性，可能在多绕了几个圈之后，又进入高风险、高收益的领域，而非政策当初希望引导进入实体经济中。这种情况下，是否还要加大货币政策宽松的力度，央行可能也在观望。”一位商业银行人士对《经济参考报》记者说。

判 断 资金面难言收紧

前期降息降准的效果看似有限，那么货币政策是否还会继续宽松?不少业内人士还是给出了肯定的答案，认为货币继续宽松仍有必要，但空间可能收窄。

民生银行首席研究员温彬对《经济参考报》记者表示，自年初以来，政府出台的一系列稳增长政策效果有所显现，5月份PMI继续回升，已经连续三个月高于50，同时房地产百城房价环比也由负转正，成交量放大，楼市有所企稳。随着基础设施投资项目陆续审批开工，基建投资在稳增长中的作用会进一步提升。不过，5月CPI增幅较上月回落，PPI涨幅继续为负，反映经济转型阶段增长动力依然不足。货币政策还有放松空间。

他同时表示，经过两次“全面、定向”降准，金融体系流动性宽松，商业银行超额储备增加;5月贸易顺差扩大至近600亿美元，外汇占款增加，这都将降低降准的紧迫性，挤压进一步降准空间。但是，从长期来看，伴随美联储在今年三季度末或四季度初迎来加息时点，以及中国进一步加大资本项目开放的力度，国内资金净流出的压力可能将更大，这都意味着仍需降准操作来进一步释放流动性。

而从短期来看，地方债发行也需要资金面的护航。中信建投发布报告称，货币政策仍然处于放松周期之中。目前第二批置换债券已经开始发行，而第三批置换债券可能也在酝酿之中，毕竟目前两批一万亿置换的仅仅是以2013年6月底审计口径为准，从微观调研来看，2013年6月底至2014年12月底债务增长的速度显著高于此前，这一部分债务的偿债压力更大。在地方债置换结束之前，央行都会给予货币政策配合，并且保持资金利率的宽松。

不过，不少市场人士也称，除总量政策之外，未来货币政策将加大定向放松力度。此前，央行官方已经确认分别于2014年9月、11月，2015年3月、5月经四次操作将PSL利率从4.50%下调至目前的3.10%，未来，PSL以及新创设的货币政策工具将成为央行政策工具箱里的重要选项。

难 题 货币政策非万能灵丹

货币政策稳健偏宽松的基调难言调整，不过此次市场预期的微变也反映市场正在逐步意识到，在各种因素的共同作用下，一味依靠放松货币政策，在降低社会融资成本和刺激市场有效需求以及稳增长方面具有很强的局限性。

业内人士表示，由于我国目前货币政策传导机制不畅，短期的货币市场利率下行难以传导到长端的债券市场和信贷市场利率，这使得降低企业融资成本的目的靠宽货币几乎难以实现。“央行多次下调了贷款基准利率，但由市场机构报价形成的LPR(贷款基础利率)下降的幅度没有那么大。”上述商业银行人士表示。

温彬表示，在未来可能继续采取降息手段的同时，还应加快利率市场化改革，着力完善shibor形成机制，以及商业银行贷款定价机制，从而确保货币政策目标有效传导。

与此同时，业内人士还表示，降低社会融资成本，更重要的一环在于打破刚性兑付，而这可视为是降息降准的“配套措施”。全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵表示，或明或暗的刚性兑付抬高了无风险收益率水平，加大了社会融资成本。因此，分清风险责任，做好社会保障，有序打破刚性兑付是提高市场效率非常重要的一环。

实际上，货币政策并非万能药。正如央行调查统计司司长盛松成在一次论坛上所说，货币政策在经济过热情况下对于稳定经济和抑制通货膨胀非常有用，但在经济萧条时要刺激经济则非常难。

“降息降准在短期内能够托底经济，但是长期来看，仅靠货币政策不可能持续拉动经济增速回升，在经济转型的过程中，仍需找到新的经济增长点，这是个长期的过程。”温彬说，财政政策和相关的产业政策在稳增长过程中将发挥更为重要的作用。

责任编辑：白岚