注册制推迟：两任证监会副主席的担忧变成了现实

今年两会期间，政府工作报告诡异的只字不提“注册制改革”，十三五规划纲要规划草案却说要“创造条件实施股票发行注册制”。难道，注册制改革要变成一个五年计划了?

注册制改革的核心在于削减证监会的IPO审批权，实行注册制后A股会崩盘的担心是不必要的，因为新三板搞的就是注册制，新三板没有崩盘，而且正在井喷式发展中。更重要的，是当股转中心卸下“看门人”的角色转而专心做好“监督者”，让市场来评估公司的价值后，也就不会像证监会那样挨许多人骂了。

1996年，从华尔街海归的高西庆发表了一篇著名文章，文章指出，要证监会放弃审批权，“对一个从计划经济脱胎的体系而言，无疑需要一场灵魂深处的革命”。

整整20年过去，高西庆的这个结论依旧适用。证监会领导换了一茬又一茬，灵魂深处的革命依然没有发生。就算去年证监会揪出了一批大小老虎，各项审批权依然牢牢抓在这个国务院直属正部级事业单位的手里。

何以见得?从注册制延迟推出可以看到。

有始无终的注册制：从半年推出到五年计划

2013年11月30日，证监会发出公告，宣布启动注册制改革。万众瞩目的注册制改革从公告轰轰烈烈的推出，到经历了两年的争议后，终于在2016年政府工作报告中偃旗息鼓。不同于去年，今年的政府工作报告只字不提“注册制改革”。按全国政协委员贾康的说法，没有写进去的就是需要斟酌斟酌，全国人大财经委副主任吴晓灵则表态说，注册制是资本市场综合改革的一个结果。

不仅如此，新出炉的十三五规划纲要规划草案里说，要“创造条件实施股票发行注册制”。于是，这项改革变成了一个从2016到2020的五年计划了。五年计划的事情能不能成，不好说。譬如十二五规划里定下的“资本项下开放”，让资本可以自由的跨境流动，就没办成。犹记得2015年初专家信誓旦旦的说作为十二五规划里的任务，“资本项下开放”在2015年必须完成，然并卵。

总之，注册制改革，短期内没戏，研究研究，会不会一晃十年二十年就过去了?

犹记得2015年12月9日，李克强主持召开国务院常务会议，通过提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定草案。也就是说，国务院希望获得人大授权，允许有关部门制定注册制相关规则，在上交所和深交所实施。草案两年内有效。

当时的专家解读犹在耳边，专家判断，国务院的想法是，如果走人大立法修改证券法的道路，耗时太长，如果走这条国务院授权这条路，只需半年就能推出注册制。当时的预期普遍是2016年上半年注册制即可推出。

3月1日，国务院对注册制改革授权正式实施，然而注册制似乎却成了一个遥遥无期的五年计划。

注册制与核准制根本区别：削减证监会审批权

公司要向社会公众发行股票，需报证监会批准，无论在现行的核准制下，还是今后的注册制下，都是如此。区别在于，注册制下，证监会只对注册文件进行形式审查，只审核拟上市公司提供的信息和资料是否履行了信息披露的义务，各种资料是否完整、真实、准确，而不管你公司是否具有投资价值。

而在核准下，除了信披义务以外，证监会还要审查拟上市公司的营业性质、财力、素质、发展前景、股票发行数量及价格等条件是否合适，即证监会要判断公司的投资前景和价值。发审委会对拟上市公司进行全面分析，如果认为这家公司发行的股票价格太高了，可以要求降价，如果认为这家公司没有发展前景，可以驳回上市申请。

我们可以把核准制下的证监比作一个“看门人”，决定哪些企业可以上不可以上，而注册制下的企业只是一个“监督者”，企业上不上证监会说了不算，只做好监督的工作。

可想而知，“看门人”的角色有多少操作空间存在。公司有没有发展前景，很大程度上是主观判断的事情，公说公有理婆说婆有理，有相当多的人为因素和主观因素在决定公司能否上市，这就是审批大权的威力所在。

权力能不能换来财富不知道，但坊间频频传闻的请发审委关键人物吃一顿饭要几十万，公认的企业上市成本在一个亿左右。

如果实行注册制，无疑，证监会将在很大程度上失去左右公司上市的权力。

注册制的三点认识：不是想上就上

很多人担心注册制以后A股会崩盘，这种担心是多虑了。他们没有看到，正在井喷式发展的新三板市场就是一个注册制的市场。新三板全称为“全国中小企业股份转让系统”，是继上交所、深交所之后的第三家全国性的股票交易所。这个市场在2013年底起飞，到路哥写完本文的3月7日为止，共有5906家挂牌企业，日均挂牌企业十多家，总市值2.5万亿，正逐步逼近创业板。

我们可以通过新三板窥见A股市场实行注册制以后的变化。

第一，注册制不是备案制，并不是材料提交就OK了。在注册制下，股转系统依然会对拟上市公司提供的各种资料的真实、准确、完整性提供审查，会给出反馈意见要求答复。有些反馈意见是模板化的，比如同业竞争、股票代持等常规问题。就算主办券商在材料里都已经写全，依然还要再写一遍。有些反馈意见是专门的提问，比如对公司的主营业务进行质询，这就需要费功夫进行回答了。所以对企业来说，并不是想当然的材料提交上去就OK了。

第二，注册制不是想上就上，依然要排队。注册制并不是像某些人说的那样，企业只要符合条件了，想上就能上。监管部门还是会对上市节奏进行把控，符合申请的公司多了，就慢慢排队呗。只不过新三板每天可以上十几家甚至几十家公司，所以虽然有1000多家企业排队，那也是几个月就能上市的事情，公司等得起。

A股市场，就算按照每个月上20多家的节奏，一年也才能上200多家公司，等待公司则有600多家，排队要排三年。这也是很多优秀公司选择新三板的原因：哥等不起。

第三，并非所有类型企业都能挂牌。虽然没有明文禁止哪些行业挂牌新三板，但是股转系统还是会进行窗口指导，比如就明确了“房地产开发企业挂牌存在障碍”。导致新三板上挂牌的房地产企业数量十分之少。所以那些国家不鼓励发展的行业，挂牌新三板还是有困难，除非你企业在概念里搭上了互联网快车。

不管怎样，放弃了“看门人”角色的股转系统的权力比起证监会发审委来，要小太多，恐怕这也促成新三板市场能成为2015年中国资本市场唯一亮点的原因之一。

新三板是一个定增自由和交易自由的市场，没有定增次数限制，没有涨跌停限制，等等。一个自由的市场未必是一个繁荣的市场，但至少不会是一个怨气冲天的市场。你看，就算三板成指随着股灾跌的稀里哗啦，从2100多点一路摔到1300多点，市场上没人抱怨股转系统。不像证监会，骂声一片。

两任证监会副主席的担忧变成了现实

反对注册制的理由可以归纳为两大类，第一种认为股民不具备判断公司投资价值的本领，需要监管部门来把关，当好“看门人”，把坏企业踢出去。第二种反对意见认为，在资本市场其他改革没有跟上的情况下，不能搞注册制，比如以黄奇帆为代表的观点就说，应该先搞债券注册制，再搞定增注册制，最后再搞上市注册制，此外还要严峻刑法伺候。还有人认为应该先把退市制度弄好。

第一种反对意见显然没有看到，在现今的核准制之下，A股上市公司的质量就好了么?南纺股份、华锐风电、万福生科，这一个个五花八门的造假事件让人目不暇接，证监会这个“看门人”角色显然当的很失败。关键是，你证监会本来没必要挑这负担子，你把“看门人”，企业价值发现的工作交给市场不就行了么?

针对第二种意见，回答也很简单，大体上，以慢慢改为由拖着不动的改革，最后多半会黄了。IPO注册制是整个资本市场的核心之一，这块硬骨头都啃不下来，后续的那些改革还能进行下去吗?别人会担心你改革的决心。

中央汇金副董事长，曾在1994-1998年担任证监会副主席的李剑阁在2015年3月就警告过，说“有一种市场情绪在倒闭注册制改革出不了台”。他指出，IPO注册制是健康的资本市场的必经之路，这是将公司上市交还给市场的表现，并能有效防止腐败。

2014年，中国证券业元老，前中投总经理，曾在1999-2003年担任证监会副主席的高西庆在点评注册制改革的时候，说自己已经支持了二十多年的注册制了，这项改革会是证监会近些年最大的功绩。高西庆最不乐观的地方就是注册制的实施之路可能是很漫长的。

上世纪90年代，从华尔街律所海归的高西庆曾兼任证监会首席律师、发行部主任，作为主要发起人之一参与了中国证券市场的设计与建立。

现如今，当初高西庆和李剑阁这两位前证监会副主席的担忧，不幸变成了现实。

公认的，中国股市历次的腾飞，都是改革导致的，都是对改革开放各项红利预期的反应，如此才有“改革牛”之说。希望在新任证监会主席的刘士余的领导下，A股能出现真正的改革。

证监会历史沿革

●1992年成立

●1997年把上交所和深交所纳入监管范围

●1998年被国务院文件赋予“审核IPO的权力”

●2006年《证券法》修改正式给予了证监会发审委的法律地位

高西庆：

清华大学法学院教授，前中投总经理，1999-2003证监会副主席。高西庆是中国证券业元老，曾兼任证监会首席律师、发行部主任，作为主要发起人之一参与了中国证券市场的设计与建立。

李剑阁：

中央汇金副董事长，1994-1998年证监会副主席。李剑阁曾任朱镕基秘书。

责任编辑：崔有天