如何避免新三板挂牌死亡陷阱

蓝海，绝对的蓝海!随着新三板市场的火爆，各路机构人马、资金跑步入场。对他们来讲，新三板市场是一片充满想象和可以尽情勾勒的业务蓝海。

但是，随着各路人马争抢新三板蛋糕，整个市场乱象丛生，充满陷阱。不仅券商内部分工混乱，会所律所干起了券商的活，甚至很多咨询机构、投资公司，一些跟金融完全不沾边的掮客公司都干起了项目承揽的行当，致使企业掉入坑里，得不偿失。

本文精选自正和岛新三板部落秘书长史船主编的《资本陷阱：新三板发展挑战与案例分析》。

新三板：中国资本市场唯一亮点

2013年，新三板还只有356家挂牌企业，全年成交额仅8亿元。而截至2016年3月中旬，挂牌公司已暴增至近6000家，日平均成交额就达5亿元左右。甚至出现了上涨800倍的“妖股”，一周内新三板做市指数暴涨达32%的事情。

要说2015年中国资本市场最牛的，却还不是A股主板，也不是创业板和中小板，而是突然暴起的新三板。与主板市场和创业板市场相比，新三板具有审核周期短、准入门槛低、挂牌数量大、审批程序简便等特点，对初创期的中小企业能起到很大的推动作用。业内人士认为，推动企业在新三板上市，一方面有利于企业改善公司治理，降低融资成本，优化融资结构，另一方面，对直接融资比例提高，完善多层次资本市场具有积极意义。实际上，不少企业挂牌新三板后，企业融资明显改善，开始从“找”投资到了“挑”投资，企业发展得到了有力推动。

伴随着新三板市场的火爆，各路机构人马、资金跑步入场。对他们来讲，毫无悬念的是，新三板市场是一片充满想象和可以尽情勾勒的业务蓝海。对于中介机构的小伙伴来说，新三板是当下资本市场无二的风口!新三板，是毫无悬念的一片蓝海!

但在这一火热的“盛宴”之下，无法掩饰新三板挂牌企业与意向挂牌企业的种种乱象。

券商乱象：营业部俨然成投行分支

一方面是以大券商、会计师事务、律师事务所为首的传统挂牌服务机构纷纷使出浑身解数，全力占得先机，以期能尽早喝上头汤;另一方面，包括中介外包、培训机构等关联服务方，人人也都摩拳擦掌，或多或少地希望从蓝海的池子里分得一杯羹。

说句实话，新三板到现在，依然是不少券商投行的鸡肋。投行的大咖们，若是有了纷至沓来的IPO，则坚决是看不上如此低利润的新三板小case，何况这个小苗子不知道多年后会不会真的长成参天大树，时间成本熬不起。但是呢，券商营业部积极啊!自己辖区范围内，做成一个项目，不管跟投行是二八开还是三七开，总归是纳金的一个渠道，赚钱才是王道。尤其是一些规模较小券商的新设营业部，更加是热情高涨，他们才不在乎冲锋陷阵之后自己只分个小头的悲哀，再进一步思考自己的中介过程中，营业部还会奢望后期如果项目真的存在转板预期，那后面一系列的市值管理、资产托管之类业务将会蜂拥而至。于是，营业部负责人放低身段，亲自拜访各类小微企业，甘愿当投行的先遣部队大业务员，并开始明里暗里地自己组建三板承揽承做的团队，甚至开始找寻自己长期合作的会计事务所跟律师事务所，在新三板公司的项目承揽上，俨然成了一个投行的分支。中介与介绍服务变成了自己组团直接开干，金融民工的营业部员工开始幻想自己未来成为投行土豪。

据保守估计，如今在全国股转交易系统中挂牌的公司，有一大半以上来源于券商营业部的勤勉。

新三板项目操作权利客观是下移了，但乱象随之而来，比如项目初调与承做能力。营业部向来由传统的经纪业务支撑，营业部的员工也向来只是资本市场上的从业人员而已，专业性以及各种风控的把握远不及投行保荐代表人专业。同时，难得接到一个活儿，项目初调往往可有可无，打包票的大话更是张口就说。

某大券商的一地营业部，自从组织其“草台班子”开始做三板开始，大有势如破竹之态，一年内竟在当地独自承揽不下十个项目。把把通过，有惊无险。在一个新竞争的三板项目上，该营业部再次凭借大券商的气势以及之前独自承揽了数个项目打动了该项目控股大股东的芳心。此大券商营业部确实该沾沾自喜。可好景不长，由于该新三板项目公司的内部情况较为复杂，该营业部的班子竟无人能解决问题，于是项目进展一拖再拖，拖到没有下文，白耽误了项目本身。此次事件令另不令少业内人士侧目，纷纷揣度之前做成的项目究竟掩藏了多少睁一只眼闭一只眼的环节，甚至担忧，这种由不专业团队做出来的项目风险将来究竟会由谁买单。

挂牌零费用陷阱：掮客和私募的阳谋

在整个新三板的挂牌服务过程中，为企业做挂牌上市的相关路径规划应该是券商最本质的工作。也只有这样才可能更好地看出企业在挂牌过程中的主要障碍，也才可能更好地全面统筹规划企业挂牌全过程，从而避免企业在某些顶层设计方面的偏差。

而事实上，并非如此。随着新三板市场行情的火爆和企业上新三板的愿望越来越迫切，会计师和律师成为很多项目的第一承接人，会计师和律师像上述券商一样寻找并评估意向企业，自然这样一来衍生出的最直接的后果就是：企业不能在第一时间获得与券商的沟通，而从券商的角度来讲，对于两所介绍来的业务，除了尽全力描绘美好结果外往往不必多言，这就导致了很多企业因为一些无法解决的障碍使得挂牌搁浅，踏上资本市场之路遥遥无期。

更有甚者，很多的咨询机构、投资公司、甚至一些跟金融完全不沾边的掮客公司都干起了新三板揽项目的行当，这些机构或明或暗地挤入了新三板利益链条，致使新三板项目的承揽市场更是乱象丛生，充满陷阱。

伴随着新三板业务的发展，部分咨询公司也看到了自己与新三板业务对接的可能。笔者相信很多企业家都收到过类似邀请，诸如“新三板价值挖掘培训班邀请函”、“企业新三板之路——高级总裁研修班”等类似标题的邮件，这些培训机构均免费为参与者提供培训，但如果关注细节，你会发现这些邀请一般要求企业的董事长及财务总监等高管参会，当然这些培训也会教授新三板挂牌的一些基本知识，但其主要目的并不仅仅是宣传新三板相关内容，而是在与会企业中寻找目标客户，推荐给中介机构，从而获得介绍费用。毫无疑问，这笔费用的最终出处仍然是企业。

手握大量现金的投资公司，当下也纷纷下海打起了企业挂牌新三板的主意，针对质地优秀的企业，这类投资机构往往是首先说服企业登陆新三板，只有企业确保能上板挂牌，他们才会与企业签订增资扩股或定向增发的合同，并且大多有比较苛刻的违约罚则或者对赌协议，一旦企业挂牌失败或者对赌条件触发，企业往往难于应付，甚至企业的中长期发展规划都将受到严重影响。

管理培训机构通过组织培训承揽项目，对于企业来讲，至少能对新三板有一个大致的认识，为以后企业上新三板奠定一定的基础;而投资机构的介入，也至少能够给企业带来融资的可能，而市场上还存在一种掮客，他们既可能是企业，也可能是个人，他们既无自身的服务能力，也没有对接融资的可能，而是仅仅以为企业实现融资或挂牌服务为由接触企业，然后说服企业上新三板，并要求企业支付一定的前期费用!应该说，这样的案例往往后期都存在较大的麻烦。了解新三板的人都知道，首先上新三板有一定的时间周期，基本上不能解决企业的燃眉之急;再者，新三板虽然没有门槛，但也不是上去的企业都能融到资金;事实上，资金真正青睐的往往是现金流好、概念好、未来发展空间大的企业。可想而知，投资公司许诺给起的“融资新三板”根本不可能成为现实。

市场上有不少企业认为，终极目标是挂牌，只要能挂上去，谁家价格低选谁家。于是乎，各路中介机构混迹其中，零费用、政府补贴分成、股份支付等模式频现。而价格没有最低只有更低，为了拿到项目，不少中介机构直接抛出“挂牌零费用”的噱头。当然，貌似这正中某类企业下怀，但事实上，也真有企业通过这一模式顺利地挂牌了，但企业有没有想过，天下真有免费的午餐?

试问，这么一个并不简单的过程，单说从时间周期上，一家企业就要占用中介机构相关人力资源6~7个月的时间，零收费模式，真正意义上能实现零收费吗?看到这儿，我想不少企业凭借商业直觉也很清楚“羊毛出在羊身上”的道理了吧。

此外，利用地方政府对于新三板项目的补贴来裹挟挂牌费用的乱象也存在。目前，为鼓励企业在新三板市场挂牌，全国各地政府都对企业在新三板市场挂牌给出力度不一的挂牌费用补贴。不管是按合同金额补贴还是一刀切的定额补贴模式，不少企业跟中介机构(主要是指项目人员)私底下协商，对于超出挂牌费用的部分约定分成比例。补贴的初衷是为了解决中小企业费用负担，使中小企业挂牌后，真正走资本市场的规范化经营道路，同时，在解决挂牌费用以后，中介机构更好地开展相关业务。而很显然，这一乱象使得政府的补贴更多地落入私人腰包，难以达到使企业和中介机构两方都受益的效果。

再有，我们不妨说说市场上为数不少的借用股权支付挂牌费用的模式。由于私募机构对于一级市场与一级半市场的规则非常熟悉，部分私募机构看到了新三板的优势，提出帮企业承担挂牌费用，只需答应在挂牌成功以后以一个相对低廉的价格或者为零的价格转让给私募一部分股权。不少企业，特别是以前被资本市场遗忘的中小企业，对企业股权的价值是完全没有概念的，企业老板也认为只要不出钱，事情就坏不到哪里去。而面对私募这一些专业人士，往往自己吃亏了却不自知。当企业顺利挂牌并产生了引以为傲的交易价格以后，自然也到了企业兑现与私募之间的约定事项的时候，不少企业也是在这是才知道，企业的股权有什么样的价值，当初的少支付的100多万元，事实上应该值多少?而这时一系列的纠纷也就出现了，不欢而散也是常有的结果。

税务隐形门槛让企业苦不堪言

在过往的两年中，笔者至少听到了20家企业的发声，内容是抱怨新三板挂牌不划算、登陆了新三板之后苦不堪言、没有能成功融资等，通过笔者的进一步沟通与深谈，这些企业家中有的甚至连新三板的定位都不清楚。甚至股权还在禁售期就抱怨为啥不能卖股票，并与主办券商发生了争执，期间你来我往的互相指责简直哭笑不得，混乱不堪。

不少券商、会计师事务所等中介机构为获得更多挂牌业务，以完成项目签约为目的，利用各种新三板推介会、宣讲会，向各中、小、微企业刻意宣传挂牌的低门槛，以及挂牌后的诸多好处，故意诱导企业轻视挂牌难度，误导企业挂牌。在这些中介机构的口中，挂牌新三板好像真的是件轻而易举的事，可以分分钟搞定。然而，在被中介机构们成功忽悠了之后，企业挂牌新三板的隐形门槛在之后的挂牌申请中开始逐渐显露出来，以至在“陷阱”中不能自拔。

应该说，根据全国股转中心的要求，拟在新三板市场挂牌的企业需要有着规范的财务制度、合规的税务处理。然而，我们看到财税合规这一隐性的要求对于部分中、小、微企业而言是不具备的。从大部分中介机构的项目反馈过程来看，相当多的企业财税制度并不健全，存在着各种各样的问题，而这一系列的问题随着企业启动在新三板市场的挂牌，都会逐步显现出来。而要解决这些问题，对于处于初创期，规模和资金都较为有限的中、小、微企业而言，存在着一定的难度。

随着财税问题的浮出水面，当企业挂牌新三板遇到困难时，某些中介机构们又存在着推脱责任的情况，通过指出各企业的不当之处(如企业账目不清，存在账外账等问题)，将挂牌障碍的问题一股脑推向企业。而此时，当被误导的企业已经意识到了税务问题是新三板市场的隐形门槛时，一方面是已经在挂牌上投入了大量时间、金钱和精力，而另一方面，实现税务合规对这些企业而言已经并不轻松。至此，挂牌变成了麻烦，融资更是渐行渐远。

同时，更有甚者，一旦出现诸如强行包装、违反会计准则的事情，往往更是得不偿失，甚至是因为违法违规遭到司法机关的处理。

正常的中介和挂牌流程是这样的

尽调

首先，各中介机构进场尽调，加上出尽调报告时间大致在两周左右，各方人员需求大致是券商、会计师、律师(可能会有评估及税务规划师)各两人。这期间各方要随时沟通交流才能保证对企业挂牌可能出现的问题形成一致的解决方案。

会计师的职责主要是从财务的角度看企业存在的问题，比如可能出现补税的情况，企业财务规范情况，会计核算方式等;律师主要关注企业可能存在的法律问题，如对外签订的未履行完的重大合同、三会文件、公司出资情况等;而券商主要从公司治理机构的合理性、股权结构的合理性等多方面综合考虑企业可能存在的问题，并根据与律师会计师沟通协商的结果对存在的问题给出合理建议。

股改

其次，股改。各中介机构在企业对尽调的问题整改完毕以后，协助企业在当地工商局完成企业的股份制改造。这期间，要求会计师出具审计报告，律师出相关股改文件，券商综合把控，大概在向工商局递交资料后的10个工作日拿到股改文件。完成股改过程之后，是三方机构制作申报材料，过券商内核，直至向股转中心报送申报材料，这大概需要半个月到一个月。

挂牌

最后，经过无数次的跟股转公司沟通，回答股转公司的反馈意见，直至拿到挂牌批复意见。这大概的时间周期不少于两个月。大家应该都能清楚，即使单单从时间轴的运行上看，这也不是一个简单的过程;如果再复杂程度、沟通成本、项目的不确定性等，那也可以说这片蓝海业务的获得还是需要精耕细作的。

本书推荐语精选：

◆正和岛创始人兼首席架构师刘东华：从六月份正和岛岛邻大会上火爆的新三板之星，到最近正和岛新三板部落的成立、正和岛新三板公益基金的推出，足以看出正和岛对于推动岛内外企业家拥抱新资本市场的热情。今天，岛亲史船的大作《资本陷阱：新三板发展挑战与案例分析》，又用另一种方式、从另一个视角在同一个方向上进行了新的探索、做出了新的贡献，但愿有更多企业家朋友能从这本书中得到重要的助益。◆首都创业集团原党委书记刘晓光：创新需要资本的力量，而资本的发展离不开健康、创新的资本市场，新三板从一诞生就肩负着资本市场改革创新的使命，本书从另一视角揭示和分析当下新三板发展中的一些现象和案例，对想深入了解新三板市场的企业家有帮助。◆同安投资董事长陈东升：新三板是中国经济转型的画龙点睛之笔;是解决中小企业多、融资难，民间资本多、投资难的最好制度安排;是链接企业家精神和资本市场的最佳场所。本书是我们了解新三板市场的风险和机会的极好的途径。◆尚品宅配董事长李连柱：身边一些朋友们常常会说到的一些新三板的事，没想到在史船的这本《资本陷阱》一书里被这么全面而形象地被描述了出来。“新三板投资者的众生相——人傻、钱多、速来”，“企业‘披红戴花’地上了三板，然后呢?”，“融资没有来，坑爹的补税来了”，等等。相信《资本陷阱》一书作者的睿智和洞察力一定可以为读者带来智慧的指引。

人物介绍：

史船：高级律师、天津仲裁委员会仲裁员、天津荣程钢铁集团副总裁、天津联合冶金商品交易中心董事长、天津金融投资商会副会长、天津景华公益基金理事、正和岛强基因部落秘书长、新三板部落秘书长。具有多年丰富的法律、科技、金融实践和投资经验，是中国早期最年轻的上市公司独立董事。
 

责任编辑：崔有天