防范一季报风险 “抱团取暖”低估值品种

全国两会期间历来是各种因素对行情影响比较大的时期，也是市场多空分歧较大的阶段，在这一时间段内，忽涨忽跌的A股演绎正是如此。我们认为，无论是注册制有方向无日期，还是战略新兴板被搁置等，并没有给予市场清晰的预期。目前时期，股市的信心重建，需要更加清晰、更加决断的政策作为，更需要实实在在的制度体系的生态重建。因此，市场仍处于忐忑与迷茫的交织阶段，2700-3000点的弱平衡，短时间内仍难以破局。

其实，无论是注册制还是审核制都是“大力发展直接融资”下的一个技术性工具;同样，即使战略新兴板被搁置了，“大力发展直接融资”也会作用与分解在中小创、主板以及新三板上。因此，市场把“战略新兴板被搁置”被视为利好或许是个误读。A股市场的不成熟历来被各界诟病，当前市场对政策的预期还处于比较混乱和迷茫的时期，还远未到明朗的时候，这也导致了近期市场的阴晴不定、震荡不断。

我们前期分析认为，市场的信心重建取决于制度重建。从市场层面来看，当前影响市场信心重建的实质性因素可概括为两个方面：一是，按照市场化原则，尽快把各项制度体系修订与健全起来，并能给予市场充分的透明与稳定，让投资者对市场有足够的信任，“饱受创伤”的市场信心自然能慢慢重聚;二是，在资产荒的大背景下，通过已在进行的市场估值结构的调整，让市场的估值水平重新具有吸引力，逐利天性难改的场外资金自然会不请自来。综合以上两则因素看，制度重修与完善还有待时日，市场估值水平也还没到具有吸引力的水平。因此，当前的A股还难以形成趋势性反弹。

“牛市听故事，熊市讲估值”。目前A股整体处于熊市阶段已是不争事实，熊市的核心投资策略是防御，防御最主要的取决于估值水平。因此我们认为，1月份以来上证50与中小创结构性的强弱分化，以及市场资金向低估值蓝筹股抱团取暖，并非市场发生了风格轮动，而是市场追求防御、厌恶风险与规避风险的无奈之举，进而也表明中小创的估值压力尚未释放与消化充分。

目前，全部A股的TTM-PE是18倍、剔除银行与“两桶油”后是30倍、创业板是66倍、中小板是50倍、中证500是40倍、沪深300是11.5倍、上证50是9.18倍。在“熊市讲估值”的市态下，这一目了然地告诉我们：1、全市场TTM-PE水平虽然已经趋于合理水平，但离15倍以下、能促发场外资金规模性进场具有吸引力的水平还有一定差距;2、去年“依靠讲故事吹起来的”中小市值股的估值水平仍存在比较明显的调整压力;3、市场资金流向低估值蓝筹股是厌恶风险和抱团取暖的行为，而非市场的“二八轮动”。

我们认为，当前最值得重视的并非“注册制”、“战略新兴板”等焦点事件，而是4月份即将陆续公布的上市公司一季报。1-2月份工业增加值增速、进出口增速等低迷的经济数据已经决定了今年上市公司的一季报可能“很难看”，普遍不达预期是大概率事件，甚至会出现许多报表“黑天鹅”。在4月份，年报披露近尾声叠加一季报的不尽如人意，可能会加剧市场的结构性调整，我们之前预期A股可能会在3月下旬至4月上旬打破弱平衡，也是基于这个因素。因此，目前市场资金流向低估值蓝筹股，并非这些行业与公司开启了新一轮增长周期，而是在于它们盈利水平相对可靠，进而凸显出市场存量资金开始普遍厌恶风险的行为。

从市场具体表现来看，我们之前分析认为上证综指可能会在3000点以下“闷走”较长时间。一是为了继续迫降市场杠杆率;二是在年报与季报的催化下通过“低估值抗跌、高估值下跌”的结构化调整来降落市场整体的估值水平。

我们继续认为，在一季报风险没有得到释放与消化之前，A股在2700-3000点的弱平衡箱体即使偶尔有向上突破也很有可能是昙花一现。因此，策略上继续遵从我们之前反复提示的“防御性为主——调整持股结构——捕捉交易性机会”，这三点是个递进关系，即只有防御为上、调整好持仓结构的前提下，再来寻求交易性机会。