美联储“缩表”底气从何而来

纽约联储近日发布公告，5月24日公开出售1.5亿美元国债，5月25日和6月1日分两次出售不超过2.5亿美元MBS(抵押支持债券)，有观点认为，这是美联储对资产负债表“减肥”的强烈信号。

之所以有这样的预期，一、美联储资产负债表规模从2007年初的8800亿美元膨胀至如今的4.47万亿美元，确有“减肥”必要;二、纽约联储负责管理美联储资产端的SOMA(公开市场操作账户)，而国债和MBS是SOMA中体量最庞大的两类资产(共计4.26万亿美元)，容易产生纽约联储先行，美联储随后的预期。

但是，有三点应该注意。

一、此次纽约联储的声明很清楚地界定了这次行动的目的，“是一次技术性的测试”，“不应解读为货币政策方向的改变或暗示”。换句话说，当前，美联储的货币政策方向依然是加息。事实上，这样的技术性测试在2013年已经有过。

二、从体量上看，此次出售的1.5亿美元国债和2.5亿美元MBS，相对于目前美联储资产端SOMA中2.4万亿美元国债和1.86万亿美元MBS的体量，过于微小。从量能上，不能形成缩表预演。

三、耶伦领导下的美联储注重预期引导，如果要进行资产负债缩表，应该会提前与市场进行充分沟通，不会突然袭击。

因此，与其说纽约联储的行动是美联储资产负债表行动的预演，不如看成是对市场情绪的一次测试。

之所以要测试情绪，原因在于目前美联储资产负债表体量是非常态的，缩表是一定的。问题是，何时、以何种方式收缩资产负债表?4月份，耶伦对此有过表述，“等待利率略微更高时开始缩减资产负债表”。

这句话颇有万事俱备只欠东风的意味。首先从资产负债表的资产端观察。

目前，美联储的货币政策处于这样一种状态：非常规货币政策已经终结，但仍走在通往货币政策常态化的路上。这样的货币政策环境中，美联储只能稳中求变，保持SOMA规模不变，但通过将到期国债和MBS进行再投资，转变再投资的期限结构(大幅提升了3年内期限的投资，降低了6-10年期的投资)，逐步降低了两类资产的平均久期，从而降低了SOMA投资组合对利率的敏感性。

只是目前SOMA投资组合的平均久期还在5上方，能不能再降一点呢?要知道，国债是美国财政部发行，美联储只是“价格接受者”，美联储所需的短期限新债还得仰仗财政部的拍卖计划，因此耶伦只能说，等利率再高一点再动手，毕竟利率是她能掌控的节奏。

谈到利率，就不得不关注资产负债表的负债端。美联储已经做了“手脚”。美联储对利率的掌控必须通过负债体系打造，通过不同类型的负债管控利率，影响各类金融机构的机会成本。由于负债总规模是静态的，美联储只能从结构上调整各类负债的增减。从最新的数据看，隔夜逆回购和超额存款准备金缩水量较大，流出规模达到了4000亿美元。这部分“损失”由哪些负债来抵消呢?绝大部分流向了TGA(财政部在美联储的账户)，规模约3000亿美元，还有约1000亿美元流向了Foreign Repo Pool(海外央行在美联储的账户)。

为什么要做这样的方向性改变呢?流出端，减少超额存款准备金，让金融机构资产负债表先缩表;流入端，增TGA和Foreign Repo Pool，将海外离岸美元和官方美元纳入流动性管理，如此，美联储缩表对金融市场的影响会降低。

正是这些资产负债表质的变化，才让耶伦有了等利率再高一点就减量的底气。