资不抵债的特大问题国企三九集团，是如何转危为安的？

3月24日，东北特钢时任董事长杨华突然自杀身亡;自3月28日至7月18日，东北特钢先后已有7只债券未能按期足额偿付，所涉发行规模共计47.7亿元。目前，地方财政兜底东北特钢违约债务的可能性较小，东北特钢提出的“债转股”方案遭到承销商和债权人一致反对，而若破产清算，大规模员工安置问题，将为当地政府再添难题。

当大型国有企业出现债务违约，甚至资不抵债该怎么办?必须看到，问题国企，尤其是特大问题国企，令其“死亡”，也并非易事。2003年的三九集团就是如此，由于严重资不抵债“可以破产很多次”，但若破产将会遗留三大社会问题：一是占用三家上市公司资金40亿元;二是负债113亿元，涉及31家金融债权人，情况复杂;三是员工安置问题，仅38586名军转员工就需要约7-10亿元的安置费用。

最终，三九的问题并没有采用以往企业社会问题国家财政买单，拨款赈灾式的重组方式。通过改善经营管理，引进战略投资者，几乎破产的三九转危为安。在这一过程中，国资委做了什么?债权人与三九集团的谈判过程有哪些难点?战略投资者的角色又是什么?三九经营管理又是如何改善的?

▌危机爆发

2003年9月28日，《21世纪经济报道》发表文章《98亿贷款：银行逼债三九集团》称，截至2002年底，三九集团共欠银行贷款98亿元人民币，整个三九陷入债务困境。报道一出，债权人开始集中向三九集团及下属企业回收到期或未到期贷款。

2003年12月，民生银行为实现H股上市，压缩不良资产，大力度清收对三九的贷款，对三九资产实施诉前保全措施，冻结了三九集团持有的4亿股三九医药国有法人股。此举引发金融机构的连锁反应，工商银行、光大银行分别冻结了三九药业持有的1.51亿股三九医药股份，并查封了三九集团及三九医药投资于深圳的其他控股、参股子公司的全部股权和土地、房产。三九集团直接持有上海三九科技发展股份有限公司的3270万股国有法人股分别被中国银行、深圳市商业银行申请司法冻结。三九医药持有三九宜工生化股份有限公司的全部国有法人股也被民生银行申请司法冻结。其他各债权人纷纷要求三九集团的企业归还贷款，并提起诉讼，对三九所有资产进行多轮查封和冻结。

▲ 图1、三九集团的产权图

2004年年初，国内各经济类报纸杂志对三九债务问题做了大量报道，也引致三九系上市公司股价连续下跌。这在一定程度上又动摇了债权银行的信心。

2004年春节过后，多家银行总行发文，对三九集团所有企业采取“只收不贷”政策。整个一季度，各债权银行已收回贷款5亿多元，导致三九系企业资金枯竭，无法正常运营。同时，三九集团对上市公司三九医药的资金占用增加。

2004年5月，三九集团本部员工工资拖欠近5个月，员工社保费欠交已4个多月，三九集团本部账面可用资金一度仅剩480余元，员工处于恐慌之中。此时，三九集团面临260余起司法诉讼案件，所有资产均被法院查封冻结，集团已滑到了崩溃的边缘。

徐明天《三九陷落》、吴晓波《三九：中药的“最后一次失败”》对赵新先43岁牵头创办三九，因“一人机制”成就三九，也因“一人机制”将三九带到这种境地有详细描述。三九集团陷入债务危机后，赵新先算了一笔账：“三九发展到今天，上缴给国家的利税是40多个亿，上缴给银行的利息是30多个亿，上缴给上级将近10个亿。这个数字跟三九在银行的贷款数字相近，都在80亿元左右。”由此，他提出了两个要求：“一是实现出资到位的问题，解决50亿元净资产的最终归属;二是完成股份制改造，建立规范的法人治理结构，最终完成激励机制和监督机制的完善。”2004年3月，北京召开全国两会，赵新先大胆逼宫国资委，声称：国有出资人是存在的，但却没有实际出资。他要求国资委为三九注资50亿元，或让三九产权明晰化。

2004年5月16日，三九集团召开中层以上干部会议，时任国资委王勇副主任在会上宣读了国资委、国资委党委的任免通知：任命孙晓民同志为三九集团总经理、党委书记，免去赵新先同志三九集团总经理、党委书记职务。

2004年7月，国资委向国务院递交了《关于解决三九企业集团债务危机和实施资产债务重组有关问题的紧急请示》，报告中提出，为有利于三九集团摆脱困境，保持企业和社会稳定，建议由国资委会同财政部、银监会等部门加强对三九集团和各债权人的协调，制订解决三九集团债务问题的具体方案。该请示报告得到了国家领导的批准。

2004年底，国资委委托天职孜信会计师事务所对三九集团清产核资，最终结果是三九集团总资产为115.79亿元，负债高达151.15亿元((其中银行负债达113亿元))，少数股东权益14.2亿元，所有者权益负49.55亿元。三九集团对上市公司资金占用情况十分严重，经深圳信永中和会计师事务所审计，截至2006年6月30日，三九集团下属三家上市公司的非经营性资金占用额40亿元，其中，三九医药资金被占用37.8亿元，在全国上市公司中排名第一，分别占到全国和深圳地区上市公司占用总额的11.80%和96.73%。(摘自《三九集团重组实录》，正和岛注)

▲ 图2、三九的金融债务情况

2004年9月，三九直接金融债务113亿元，具体构成如图3。

▲ 图3、三九的直接金融债务

或有负债方面，截至2004年12月底，三九集团及其子公司对内外担保合计98.2亿元，其中对内担保合计82.8亿元，对外担保合计15.4亿元。

▌与债委会谈判

这是首次，也是目前唯一一次，国资委出面进行的商业谈判。

2004年9月28日，三九金融债权人召开第一次债权人大会，与会债权人一致同意成立三九债委会。

2004年9月30日，国资委与债委会举行第一次会谈。在三九的投资者选择上，双方存在重大分歧：债委会认为应按照公开、公平、公正及市场原则引入战略投资者，应允许各种性质的企业参与竞争，以最大限度地保全银行债权，并使各方损失最小。国资委和三九集团认为，三九集团情况复杂，从保持社会稳定考虑，战略投资者应当是国有企业或国有控股企业。三九重组的复杂性具体表现在以下三个方面：1、三九重组涉及到上百亿的金融债权，30多家债权银行，情况比较复杂;2、三九下属有400多家企业，控股三个上市公司，特别是存在巨额资金占用，直接关系到上市公司的稳定; 3、三九集团是部队移交企业，涉及大量复转军人，其中1998年三九集团中有部队成建制转业3000多名军人，师(局)级干部近百名，非国有企业介入很可能诱发企业文化和职工观念方面的冲突，易产生不稳定因素;如外资企业或民营企业控股三九集团，按国家政策需要转换职工身份，大约要10-15亿元的职工转换身份支出，会大大增加重组成本。

2005年1月31日，三九债委会谈判小组与国资委、三九集团进行了第二次会谈。除双方对选择战略投资者的方式仍有不同意见外，债委会与国资委在重组方式上也存在重大分歧。债委会认为，三九资产和金融债务情况复杂，应当采用分拆重组的方式，根据不同企业的各个贷款情况，分类处理，先易后难。国资委和三九集团则认为三九资产情况复杂，既有巨额债务问题，也有巨额资金占用、大量人员安置等问题，重组问题需要全面解决。

2005年8月29日，三九债权人委员会召开第三次大会。债委会财务顾问工商东亚建议债委会考虑首次谈判的基础在75%~84%之间。债委会表决通过了该议案，并向三九集团提出了75%~84%的债权保全率方案。

2005年8月，三九集团聘请德勤企业财务顾问有限公司作为财务顾问。德勤随即进场工作，不久即向债委会提交债务保全率为17.6%~34.7%的方案。2005年9月29日，债委会与三九集团会谈，对于德勤提交的方案，债委会谈判小组认为双方差异非常大，没必要谈，没法谈下去。三九对债务重组存有侥幸心理，有国企逃债的思路惯性，与目前市场化重组要求不适应。从法律和诚信角度，三九集团就是变相的逃废债。

2005年11月3日，三九集团向债委会提交了调整后的重组方案，债务保全率调整为42.58%。债委会工作小组于2005年11月28日致电三九集团，表示债委会不能接受三九提出的金融债权保全率方案，要求三九集团提高保全率。三九集团于2005年12月2日致函债委会，对其保全率和重组方案做了进一步说明，但并不打算进一步调整。由此，双方的谈判陷于停滞。

2006年3月17日上午，国资委及三九集团与债委会在工商东亚会议室举行了第三次会谈。三方就有关重组问题达成以下共识：1、三九医药股权估值折现率采用国内市场同类医药企业标准，而非国际市场医药企业标准13%;2、职工安置费方面，国资委积极争取将三九集团拟破产的部分子公司纳入国家政策性破产范围，享受员工安置费用国家政策性破产的政策;3、三九集团占用三九医药38亿资金的受偿，应在债务重组中彻底解决;在方法上，可采取一部分用现金偿还，一部分用三九资产(含商标)作价回填(具体测算时可以参考三九前几年广告宣传投入总额)，也可以用内部往来冲抵(如存货)。在债务重组中应尽可能减少占用资金总额，降低处置难度。

2006年4月，工商东亚和德勤再次就保全率的计算进行多次交流。从4月14日重组各方财务顾问沟通情况看，债务保全率的差异(工商东亚70%，三九及德勤51%)，主要集中在技术性的讨论：折现率的差异，EBIT(息税前利润率)经营预测的差异，等等。

2006年5月10日，三九集团向工商东亚提交了重新测算的保全率方案，主要意见是：在2005年11月报给债委会的重组方案(受偿率42.58%方案)基础上，通过申请14家企业政策性破产、企业处置、调整预测等方式提高了偿债率，调整后的偿债率为51%。

2006年6月7日，国资委、三九集团与债委会谈判小组举行第四次会谈。债务保全率的计算数据和方法等技术细节，双方进行了一定的折衷处理。

2006年6月9日，工商东亚和德勤再次交流各自的三九偿债财务模型。工商东亚认为，三九的债务保全率不应低于60%。三九认为，在不考虑三九医药的表外负债、三九医药股权分置、三九集团表外负债(预留资金5.5亿元，用于解决非金融债务和员工安置)，以及三九集团辅业产权瑕疵解决成本等有关因素的影响，三九集团整体保全率不超过55%。鉴于工商东亚和德勤技术讨论沟通工作已经完成，各自差异及理由通过技术层面测算已经很难接近，所以双方都建议提请国资委和债委会谈判确定三九集团债务总的保全率。

2006年7月17日，国资委与债委会工作小组就债务重组方案的具体内容进行了商谈。参加人员包括国资委副秘书长孟建民、国资委统计评价局和三九集团有关领导，以及债委会主席、秘书长等领导及财务顾问。关于重组方案，会议达成结果：1、三九集团102亿元银行债务总体保全率为60%;2、通过三项资产解决资金占用问题：一是上市公司减免债务冲抵占用资金3-5亿元;二是投资者出资21亿元;三是三九集团的999商标和其他公司股权等资产回填12亿元。(摘自《三九集团重组实录》，正和岛注)

2006年9月30日，三九债委会召开第四次债权人大会，确定了三九集团债务重组直接债权总体受偿率为60%，以及受偿的分配原则。会议通过的《关于三九医药债权受偿分配原则的表决单》对削债规则及还款时间作了详细规定。

2006年11月，国资委、三九集团启动战略投资者选择工作。按照企业初步筛选、专家集中评审的方式进行。在对三九尽职调查的基础上，潜在投资者提交方案，国资委统计评价局组织包括财政部、银监会、商务部、国资委、债委会有关人员的专家团进行了两次评议。2007年2月，经过3个月的努力，国资委初步选定华润集团作为重组三九集团的战略投资者，形成并报送国务院《关于三九企业集团重组工作有关情况的报告》。在报送国务院前，国资委向三九债委会发函征求意见。债委会工作小组随即安排向债委会谈判小组成员单位征求意见，经汇总后书面函复国资委，表示同意。

2007年3月至6月，债委会、三九集团以及华润集团就债务重组进行《债务重组协议》文本谈判。经过各方前期多次协商和工作层面的反复深入核算，在主要条款方面达成了一致。但在重组的某些条款方面存在分歧。6月18日，债委会与国资委进行了会谈，经讨论达成共识。

2007年12月29日，《三九集团债务重组协议》正式签署。重组协议涉及到重组债务总额103.4亿元，直接债务97.9亿元，需承担还款责任的或有负债8.8亿元。共涉及628笔重组债务(其中债委会585笔、非债委会43笔)、57家债务人、22家债委会金融债权人、14家非债委会金融债权人。

根据《三九集团债务重组协议》，债委会减免三九重组债务本金32.65亿元;减免三九集团层面和三九医药层面欠息、罚息和复利约13亿元;解除三九集团内部约80亿元的担保;解除三九集团对第三方债务的担保8.8亿元;解除第三方对三九集团担保4.68亿元并免除所有重组债务涉及的诉讼费(诉讼费、保全费和执行费)。三九集团和华润集团需要向债权人支付债务重组款为45.66亿元，其中三九医药层面偿付约29亿元，集团层面偿付16.7亿元。债委会债权人受偿额为44.13亿元，非债委会债权人受偿额为1.53亿元。

重组三年，分歧贯穿始终。债委会曾经一度尝试金融债权人接管整个三九，主导三九重组，按照德隆的模式重组，即在企业资不抵债情况下，企业股东出局，金融债权人直接主导三九债务重组，交由资产管理公司分拆处置。2005年12月20日，债委会曾向债委会各成员单位发出了《关于改变三九债务重组方式的议案》，请各成员单位对“以债委会为主对三九集团进行债务重组的议案进行表决”。债权人的表决结果是同意，债委会也做好了接管三九的准备。尽管最后阴差阳错，债委会没有接管三九，但可以想象当时矛盾和对抗的激烈程度。债务重组工作也因此多次陷入停滞、几次面临失败的境地。

3年重组期间，据不完全统计，仅债委会内部会议就开了30多次，与国资委、三九集团和战略投资者的会谈就达50多次。在一次金融债权人会议上，债委会主席给每个金融债权人代表推荐了一篇文章《美国是如何建国的》，用意在于说明，谈判既要坚持原则，同时也要有妥协，没有让步和妥协，没有共同协作，三九是无法重组的。

▌转危为安

01 引进战略投资者

对于投资者而言，三九的亮点和问题都非常突出。上海实业等诸多潜在投资者认为，三九集团医药主业的优势包括：

1、医药优势。“999”品牌在国内外市场拥有很高的知名度;三九集团已经建立了遍布全国的复合型营销网络和体系;三九集团拥有一支较好的医药生产、销售和经营人员队伍;集团拥有的单品种6个过亿产品，特别是感冒灵、皮炎平、正天丸、三九胃泰等4个年销售过亿的非处方药品种(感冒灵和皮炎平两个品种年销售超过5亿元)，以及参麦和参附等2个年销售过亿的处方药品种。

2、三九有一定的土地资源储备，大部分土地分布在北京、上海和深圳等一线城市，总土地面积大约861万平方米;特别是总部在深圳北环大道笔架山的占地，是深圳黄金地段的土地。

3、三九集团整体的经营逐渐呈现良性。2006上半年，三九集团医药类企业在消化部分历史遗留问题的基础上，仍实现净利润1.08亿元，同比增长11.3%。

4、国资委正在与债委会进行债务重组谈判，三九会大额的减债预期。

5、三九重组三年多，问题和矛盾暴露的非常充分和彻底，经过重组，三九成为较为干净的企业，投资风险较小。

同时，三九集团是个问题企业，问题非常明显：债务危机、违规占用上市公司资金、医药主业缺乏可持续发展能力。由于盲目多元化和过度投资，对辅业缺乏有效管理和监管，辅业资产投资的低效率，造成资金的严重流失，并由于集团内部大量的关联担保引发的骨牌效应，导致了集团的整体危机。

从2003年开始，就有意向战略投资者与三九接洽，在三九爆发债务危机时，先后与印尼力宝、沃尔玛、伊藤忠商社、中化集团等公司有过接触。债委会成立后，三九与上海实业集团、复星医药集团、新加坡淡马锡公司做了较深入的接触，并向债委会和国资委提交了方案。2006年11月1日至11月7日，三九集团与包括华润集团、新世界集团、摩根、弘毅投资等十位意向投资者进行会谈，会谈中集团向意向投资者披露了三九集团重组情况、资产情况以及引进意向投资者有关的合作原则和时间安排。

最终，2006年3月16日，国务院国资委发布通告，选定华润(集团)有限公司为三九重组的战略投资者。2007年3月14日，第48次国资委主任办公会初步确定华润集团为三九集团战略投资者并托管三九集团。会上决定如下：“三九集团债务重组工作总体方向和工作思路把握较好，经过艰苦努力，取得较为显著成效，应当适时总结经验，为国资委今后开展企业重组探索思路”。2007年12月，经国务院批准，三九企业集团并入华润(集团)有限公司成为其全资子企业。至此，国资委履行出资人职责的企业由152户调整为151户。

02 法外开恩

值得一提的是，国资委通过三个方面法外开恩会，为三九重组重组创造了良好的环境。

一、2004年9月，国资委商银监会、财政部，协助21家金融债权人成立了三九集团债权人委员会。债委会成立的目的是避免债权人的单独行动，确定与金融债权人的谈判对象。

二、2004年7月23日，国资委向最高人民法院报送了《关于商请对三九企业集团被债务讼案件给予司法保护的函》。2004年11月19日，最高人民法院以秘传电报的形式下发了《关于涉及三九企业集团重组工作中有关民商事案件问题的通知》(附《三九企业集团及其所属各级子企业名单196家》)批准下达并发往各省、自治区、直辖市高级人民法院，解放军军事法院，新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院，通知要求各高级人民法院对三九集团及所属各级子企业实施“三暂缓”司法保护，对三九系统全国所有的案件暂缓受理、暂缓审理、暂缓执行。(摘自《三九集团重组实录》，正和岛注)

三、在重组期间，国资委每半年都要协调去证监会，恳求法外开恩，在没有确切可执行的清欠方案的基础上，披露中报和年报等定期公告。在双方的努力下，三九医药延缓了占用上市公司资金清欠时限，一直到2008年年底完成清欠前，三九医药顺利披露了2004年中报、年报、2005年中报、年报，2006年中报、年报、2007年中报、年报，2008年中报。一直到在2008年清欠方案付诸实施。证监会一直长时间宽限，在没有完成清欠的情况下披露定期公告，这个法外开恩给了三九债务重组和引进战略投资者争取了关键的时间。

法外开恩为三九营造了相对稳定的重组环境，对三九重组至关重要，避免三九问题的失控和恶化。在此前提下，国资委下重手，对三九的经营管理进行治理整顿。

03 改善经营

债务重组的根本是重组企业，企业不好，怎么组都有问题。相反企业好了，怎么组只是个技术问题。

2004年5月至2006年12月重组期间，三九集团主业从原来庞杂的“八大主业”，精缩为医药、工程和房地产三项。通过主辅剥离，下属企业从近500家减少到240家，员工从38586人减少到18000余人。分流压力很大，问题很多，同时大量历史遗留问题造成的矛盾不断爆发，三九采取了一系列措施，妥善处理各种突发事件，做好思想工作，及时发现和有效化解不稳定的因素和苗头，没有发生一起群体性上访事件，为集团资产债务重组和企业发展营造一个良好的环境。同时，三九集团实现了从粗放式管理向精细化管理的转变。

2006年，三九集团主营业务收入为63.5亿元，息税前利润为4.63亿元(扣除非经营性因素后)，利润总额为0.09亿元，集团整体实现了扭亏为盈。在银行进一步收紧贷款规模、还清了大量历史欠债、新增三九医药工业园和研发投入，以及基本没有供应商年底压货的情况下，2007年年初货币资金账面余额为9.8亿元。

2007年，与债委会谈总体债务受偿率和引进投资者这两项重组最关键的工作已经完成了。

2008年4月16日，国资委签发《关于三九医药股份有限公司国有股东变更有关问题的批复》(国资产权[2008]384号)，同意将三九集团所持有的三九医药 84,462,520股股份、三九药业所持有的三九医药613,937,480股股份的持股划转为华润医药有限公司。

2008年12月5日，三九医药完成37亿元的清欠，并实施了股改方案。

2009年，原三九集团的工程板块核心企业中海工程、航空港公司，划转给中国铁路工程总公司，被认为“标志着三九集团重组工作顺利收官”。

责任编辑：郝杰