曾南71岁被“逼宫”，王石董明珠奋力抗争，谁能拯救他们？

先简单回顾下最近的新闻：12月3日，证监会主席刘士余针对近期部分金融机构的举牌、杠杆收购行为提出了严厉批评;12月5日晚间，保监会通报称，保监会决定停止前海人寿开展万能险新业务，责令其进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品;12月7日，保监会检查组已经进场前海人寿、恒大人寿，将重点检查这两家保险公司的公司治理规范性、财务真实性、保险产品、业务和资金运用的合规性等方面。

清华大学公司治理研究中心主任宁向东教授多年致力于公司治理研究。12月6日，宁向东发表文章《拯救大兵刘士余!》称：“刘主席确实该喊。要是我，我也会喊。经过这十几年来的矛盾累积，中国的金融问题其实就像是一个大火山。银行、保险、信托、证券，金融体系里就像地心里的熔岩，滚滚热浪，金融自嗨的一塌糊涂。但是，这个大火山，目前只有一个最薄弱的火山口，就是证券市场。而守着这个火山口的就是证监会。”“比刘主席发火，更值得我们关注的，是深南玻高管团队的出走。”“今天我觉得已经到了一个关键的时刻，就是要保护我们的企业家。”看看这些企业家吧：南玻A(000012.SZ)前董事长，71岁老将曾南于2016年11月15日辞职，离开了他奋斗32年的企业;备受媒体关注的宝万之争已经持续一年多，万科创始人王石于2016年6月遭遇“罢免王石”的提议;带领格力电器成长为世界500强的董明珠，则在面临企业转型难题的同时，遭遇“野蛮人”。

证监会提出问题，保监会快速响应，那么，问题解决了吗?岛君特约宁向东教授再次发表评论，看看问题的真正症结在哪里。本文原标题为《除了刘士余的怒火，还有什么能救王石董明珠》。

证监会应该做点什么去保护我们的企业家。为什么要保护企业家呢?因为企业家是资本市场的核心，一切财富创造的过程都从企业家开始。大家注意，我说的是企业家，而不是资本家。马云说过一句话，很有道理：如果什么事，都靠钱来解决，那还要我们企业家干什么。这句话是真理，一句顶一万句。有时候我们说，如果什么事能够用钱来摆平，那它就不是个事。所以，企业家比钱重要。

现代企业理论解释公司的发展，主要有交易费用学派、资源能力学派，也有什么产权理论。但这些理论始终无法解释，为什么拥有相同规模、同样资源，甚至是同城的企业，有人赚钱，有人赔钱。至少在这个阶段，我觉得解释这个问题，理论还靠不上，只能靠信念。我信奉的是奥地利学派，所以在我看来，企业理论本质就是企业家的理论。我以为所有的企业制度、资本市场的发展都应该围绕企业家能力展开。

可是，企业家也缺钱。天下没有一个企业家，雄心万丈又不缺钱的。想干事，永远缺钱。怎么办，上市是一条路。但上市了以后股权稀释，控股地位就逐渐丧失。杨致远是雅虎联合创始人，开始创办公司的时候，就他和Filo两个人。2012年，他被赶出公司的时候，持股只剩下不到2%。所以，即使是从绝对控股的公司开始，一轮轮融资下来，控制地位也都没有了。

▲ 杨致远，1968年11月8日生于台湾。1994年与大卫·费罗(David Filo)创办全球第一入口网站雅虎Yahoo!，2012年1月18日，杨致远辞去雅虎公司董事和所有其它职务。

这时，就给聪明人留下了机会。KKR就是聪明人，发明了杠杆收购。80年代、一直到90年代的中期，美国都是杠杆收购的时代。大家都注意到了杠杆收购，但是没注意到与之相伴而来的，是美国分类股权制度(也叫双重股权)的全面复兴。

双重股权的定义很简单，就是在收益权平等的前提下，表决权不一样，有一部分股权的投票权多一点。

双重股权的形式有很多种：比如谷歌，布林和佩奇等联合创始人拥有一股10个投票权的股权。谷歌当时说得也很明确，作为一家公众公司，我们要保有私人公司的积极方面，这是我们保有双重持股结构的用意所在。所以谷歌上市(正和岛注： 2004 年 8 月 19 日，谷歌股票正式在纳斯达克交易所挂牌交易)也引发了一轮大讨论。

▲ 谷歌联合创始人谢尔盖·布林和拉里·佩奇

一些老牌公司，比如福特汽车公司，家族拥有5.1%的股权，但是家族拥有40%的投票权。再比如，General Cinema公司，控制性股份一股可以拥有10个投票权，但不能公开交易，并且红利水平也相对较低。他卖也只能在家里卖，只能在家族内部转让、交易。小股东手里的普通股红利高、没有控制权但是保有流动性。

所以，双重股权的具体形式有很多种，其实是可以在股东之间商量，没有一定之规。

打个不太恰当的比方。比如我们进山打猎，王大哥是猎户，他整天登山，熟悉地形，运气好、他过去总是能打着东西，手里还有一把好枪。你跟着帮个人场，出点钱，帮着抬抬东西，主要工作还是靠王大哥。王大哥说，我每次都给你好处，我得比你分得多一点，你干不干?你要是干了，那就是双重股权。王大哥说，算了，我和你分得一样多吧，但进山之后，怎么走你得听我的，你干不干?你要是干了，这也是双重股权。

如果有一天，王大哥说，我累了，要坐下吃点红烧肉，可是你看到前面有一个兔子，你能不能让王大哥坐下吃点红烧肉呢?如果王大哥有权坐下来，这也是双重股权。现在没有双重股权，你就可以跟王大哥急，你说不行，姚员外就不歇，所以，你也不能歇。所以，这本来就是一个可以互相谈的事，但是，现在让中国的《公司法》和证券监管法规给弄得不能谈了。

美国原来最早的情况是可以谈的。到1926年为止，有184家公司发行了双重股份。1940年，纽交所正式禁止，只有极少数的例外。1976年，王安公司wang formula的出现是一个标志。这段太专业，属于课内的话，不说了。在80年代之前，双重持股的公司特别少。

就是因为80年代之后，企业并购大行其道，所以双重持股成为了防止公司被投资者接管、控制和实现反收购的主要手段。一些企业通过再资本化(recapitalization)方式实现双重持股。当然，这件事不是没有争议的，所以不容易办。在美国，证监会通过19C-4法案(正和岛注：美国证券交易委员会于1988年7月采用该法案)的时候也是4比1。1990年6月12日，美国的诉讼法院(court of appeals)三个法官还明确地认为证监会超越了权限，直到今天都争议不断。

但是，美国厉害就厉害在，他的制度就是在这种争议中进化。每一次资本市场出问题，都会有制度上的进化，不管是大问题还是小问题。而我们就是差在这里，制度进化太慢，老想着用最简单的行政方式来管理最难的市场问题。所以，好多事就是宿命。

我之所以，花时间替刘士余想着他的乌纱帽的事。一是觉得曾南、老王和董小姐不容易;另一个也觉得刘大师兄是个厚道人，当年在学校读书的时候，几个证监会主席也都是吃着九食堂和十饭厅的饭熬出来的，也不容易。

▲ 中国人民银行行长周小川(2000-2002年期间曾任证监会主席)，与证监会主席刘士余同为清华大学校友

既然是“课外的话”(正和岛注：宁向东教授的微信公众号叫“课外的话”，微信号是ningxiangdong_qh)，我也扯点课外的事。上一次“课外的话”讲了之后，我的清华同班同学给我发了短信，说我拿师兄开练。我那敢哪!我从心里还是很尊敬这位刘大师兄的。上个月，傅家骥老师过世，弟子们都很悲痛。清华经管学院能有今天，傅家骥老师、叶焕庭老师，还有老院长，他们三个人顶起来的“技术经济”这个学科，居功至伟。清华经管学院早年间的毕业生里，特别是研究生，一大部分人的专业都是“技术经济”。

刘士余是最早几届的毕业生。他研究生快毕业的时候，我还是个三年级的本科生。很令我吃惊的是，在送别傅老师的前一天，刘主席还专门跑到廖理老师那里，询问了很多办理后事的细节，这让我很意外。清华大官出了不少，有的人比较爱装孙子、拿着架子，但刘士余的这种孝顺，我格外欣赏。可能也正是刘士余的这种性格，才能令人震惊地说出“土豪”“妖精”、“害人精”这样的话。

再回到正题。其实，我觉得刘士余生气后，事情并没有解决。村长喊完回家之后，据说保监会就喊姚员外训话，发行新产品的权限被限制了，相关的股票应声而跌。我不知道刘主席听到这个消息，是该高兴呢，还是该更郁闷呢。要是我，肯定更郁闷、更难受。

为什么呢?道理特别简单。这跨界、穿越的事，您觉得把一两家公司叫来，能解决问题吗?长期性的、体制性的问题，不从基本面解决好，光头痛医头、脚痛医脚，火山还有继续喷发的可能。可是下次，刘主席还好意思再喊吗?谁见过村长整天提着刀、满街乱骂人的。所以，我觉得还是得大领导及时出现，拿个大主意，做个整体改善的方案才有戏。刘主席可以从自己力所能及的角度，提点真正意义上的制度创新建议。

今天，我在保险领域工作多年的一位兄长，他非常令人尊敬、专业，也很正直。他给我发来了一条短信，我觉得说得特别在理。在这里和大家分享一下。他说，其实两种不同的险资，包括在国内现在的情况，其实也是要区分，不能不分青红皂白，一概而论。有些险资，保监会是非常支持和欢迎的，就是有长期投资准备、并且收益模式也比较合理的公司。

但是，某些激进公司做的不是传统的、目光长远的、保障保险业务，而是三年期的理财业务，他们的负债成本(包括利息、分红、获取成本、运营管理支出等等)在8-10%不等。这样，在资产端，正常水平的回报根本不可能支撑。这就会在一定时间后，逼迫运营者剑走偏锋，寻找非常规方式来让游戏进行下去。

也就是说，必须要在负债端，通过卖出(更多!)产品才能实现到期产品的还本付息，维持正常的经营现金流。这位老兄说，这不是商业模式问题，也不是什么创新，就是“借钱赌博”。

我这个老兄说话很客观。短期万能险这个东西，如果前些年下了决心给禁止了，说不定解决问题还有回旋余地。但是，现在确实有点麻烦。你不禁，他就拼命卖;你一禁，他就立刻倒地打滚，死给你看。这问题如果出在证券市场呢，最后估计还是得村长接着。

还是那句话，这就是命。

责任编辑：郝杰