运营为王，再探不良商业地产生财之道

传统的不良资产处置手法，即资产管理公司买入后或分拆出售，或打包出售。只是简单的现有价值变现，手法单一，盈利稳定性较差。这是不良资产投资的1.0版本。

而随着政策利好的不断释放，资管公司的主动管理潜力得到很大提升。购入商业地产类不良资产后，如何利用它最大化盈利，释放商业地产的价值，即是不良资产投资的2.0版本要回答的核心问题。

纵观四大资产管理公司的盈利模式，可以看出主要体现在债权、股权、放高利债(主流AMC模式)、资产溢价出售四大部分。

1、不良资产背后的生财之道

第一，债权：回归账面价值。10个亿的债权5个亿或者3个亿买下来，之后回归账面价值，3折买的8折卖了，赚了债权的差价。

第二，股权：股权溢价。举个例子，一个资产是20个亿，银行贷款10个亿，意味着净资产10个亿，如果5个亿买了10个亿的股权，最后通过各种重组盘整，这个股权回到了账面股权的价值10亿，那就赚了5个亿。

第三，放高利债(主流AMC模式)：比如债务重组后以高利息债务置换既有贷款。比如前面的案子，银行把不良贷款卖给了AMC，AMC接过来后以15%的利息置换了银行6%的利息，等借款人资产出售或者有钱后，再按15%利息还给AMC，AMC赚了15%的高利债收益。

第四，资产溢价出售：在这里先说一下什么叫被动投资。大部分情况下投资者是不会参与公司的管理和重组的，是做为一个被动投资人。举几个例子：

1、就像散户买股票一样，买在低位，低于内在价值，等市场回到合理的估值期间再出售，不参与公司的管理，这就是被动投资人。

2、前面说的放高利债的模式，这也算是被动投资的一种方式。

AMC收购债权后等着收15%的利息，AMC在投资期间没有对资产做过任何改良，也没有参与公司的管理和重组，这种也算是典型的被动型投资人。

这个业务能成功的前提是因为过去那么多年，中国的资产都在大规模的升值，不管之前放的15%的利息还是20%的利息，资产只要升值了，最后这个业主都能通过把资产出售之后还这个利息。

3、还有现在大家都知道的热门话题“债转股”。

债权通过债转股的方式取得了股权即资产的控制权，等资产升值以后卖掉，赚资产升值的钱，但不参与资产的盘整和改良，这三种都是典型的被动投资人，没有实实在在的对资产进行处置(可能做过一些清收，但清收不是主流业务，清收获得的利润占AMC的总利润的20%左右)。

2、不良资产背后的四大趋势

目前，资产盘整和运营能力是未来在不良资产领域最核心的竞争力。传统的竞争靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力，而对资产本身更为了解的人，在竞价的时则更具有竞争力。

未来中国不良资产市场，我认为有四大趋势：

一、对不良资产从被动管理转为主动管理

1.放高利债模式将越来越没有竞价能力，项目源头和资产质量受限

资产管理公司可以放高利债，信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债，前提是谁的债成本低更有吸引力，拼的就是成本和放债的模式。AMC放高利债的优势越来越弱，没有对资产本身进行价值提升，单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套利模式将走到尽头。

这样，项目源头和资产质量会受到限制，借款人最关心的是成本更低，这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。

在国外，包括一些一线基金公司，阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的投后管理团队，孤星资本管理650亿美金，一两千人的管理团队，资产买下来以后，会做很多的管理和盘整。

像传统银行、信托，都是属于被动型的管理机构，本身对资产、对公司的管理不积极介入。

2.深度介入债务重组程序

诉讼类的业务所创造的利润过去占AMC的总利润比例可能只有20%左右。中国债权结构相对比较简单，债权结构包括：银行债权、信托、夹层、可能再加一些高利贷。

未来中国的资本市场也会越来越复杂和多样化，中国资本市场不管香港市场还是内地A股，这些公司现在融资能力越来越强，比如熊猫债、离岸债，这个资本市场越来越活跃的时候，它的资本结构就会越来越复杂，深入介入重组的需求会越来越大。

3.深度介入资产清收程序

二、民营资本介入不良资本领域

之前只有四大AMC有资产管理公司牌照，现在地方国资委每个省都有自己的AMC牌照，最早广东、江苏、浙江比较发达的城市成立了AMC，现在包括江西省、贵州省等较不发达的地方也有了AMC，政府态度越来越开放。

以前只有华融或信达等可以购买不良资产包，现在地方国资委包括民营企业都有这个牌照了，可以收购地方不良资产包。比如有两家民营企业有了AMC牌照(安徽、吉林两家民营企业控股了AMC的牌照)。

所以以前牌照垄断的优势会越来越弱，如果民营资本介入肯定是逐利的，更多的追求回报率和市场化的运作。这也会慢慢给这个市场的格局带来一些变化。比如AMC追求20%收益，可能某家基金追求15%就好了，这样竞价的优势会慢慢丧失。

三、寻找内在价值，包括被低估的资产、公司股权和证券

所谓“内在价值intrinsic value”,就是指资产或者证券自身的价值，不管市场在过去的十年还是二十年怎么上下波动，价值肯定有一个中轴，围绕那个中轴在上下波动。如果能长线持有，这个市场总归回到理性的一面。市场是波动的，但是公司本身是有价值的，公司股票也是有价值的。

不良资产收购除了指传统的买银行不良资产包之外，还可以买困境企业的股票，比如收购一些处于困境的上市公司或者市值严重被低估的上市公司，收购完了后选择退市。

举个栗子：

案例1：比如黑石买了希尔顿酒店集团。希尔顿酒店集团金融危机的时候受到冲击非常大，经济形势不好，酒店业务萧条，受到特别大的冲击。这本来是个300亿规模的上市公司，黑石买来之后就把希尔顿就退市了，欧洲酒店业务非常差，就关掉了一些。

亚洲新兴市场发展快就多开一些店，并对公司本身业务进行了重组，等重组成功利润到达标准后再重新上市获得了巨大的利润，这也是典型的不良股权投资的案例。

案例2：另外一个比较有名的杠杆收购案例，黑石花了300多亿美金收购了美国最大的一个写字楼REITs，这个REITs叫equity international office portfolio，资产包里有全美国各个核心城市的优质写字楼，但在资本市场上市值严重被低估，股票市值低于净资产。

黑石收购后选择了退市，然后把资产进行分拆、部分出售(比如出售了芝加哥的几个写字楼给另外一家投资机构)、改造、盘整、重新租赁和处置等，进行了大规模的主动管理和盘整，最后退出时获得了超额回报率。

其实做不良资产投资有很多模式，除了买不良贷款之外，还可以买被低估或者错杀的公司股权、债券和股票。

案例1：佳兆业的案例，离岸的债券，100美金账面价值，创始人出事后，由于离岸债券劣后于国内债权(先还国内各种金融借款，再还离岸投资人的债券)，境外投资人完全不知道怎么回事，拼命抛售，造成短期内超售，100美金账面价值的债券最低跌到20多美金。

佳兆业这个公司起家于城中村改造，佳兆业的项目在全国各个地方都是非常好的位置，不存在流动性的问题，肯定卖得掉，所以只要降价能迅速回款产生流动性。

后来的结果是，债券价值从20多块美金的低谷回到70多块美金了，短短3到6个月的时间，2-3倍的收益率。

案例2：前段时间，美国最大的P2P公司LendingClub，因为某些原因股价跌掉80%到了3.5美元，特别惨，如果这个公司内在价值是3.5美元，跌到3.5美元就买进去，放着，当然得对这个公司非常熟悉，买债券和股票的逻辑是一样的。后来，盛大资本入股，就是抓住这个典型的特殊事件投资机会。

四、资产盘整能力将成为不良投资的核心竞争力

对资产进行盘整处置，价值提升。比如博龙模式、孤星及阿波罗模式。

比如说对在建工程需要对产品进行重新定位，商业地产改成写字楼，需要对运营管理和资产管理本身的能力了解很深，金融公司出来的人对地产这方面不是很了解，对于资产究竟值多少钱没有深刻理解，资产怎么改完全没有概念，只有做过房地产人才能知道，变性需要跑规划局，国土局各个部门协调，怎么改、怎么建都需要做过工业地产的人才了解。

举个栗子：

案例1：在北京三元桥有一个工业大楼，中化收购的，中化打的报告要求变性成写字楼，2008年的时候打的报告，理由是那时候北京办奥运会，市容发展特别好，破工业大厦放在这边影响市容市貌，能不能让我改成写字楼自用，这样一方面是由于业务发展需要拓展办公楼，另一方面给员工更好的办公环境等等理由。中化集团打报告发改委就批了。

所以了解这些手续、规章制度，还有具备改造翻新能力，并且对房地产本身的了解，怎么改、怎么销售要懂，才在竞价时和收购时心里有数、具备竞争力。AMC或者金融机构在这一块没有优势，他们对资产特别是地产的了解和盘整认知水平不高。

地产业务和NPL业务、困境企业重组业务也一样，是否有运营能力并提升资产或公司价值才是核心竞争力。

不良投资这个行业的隐形门槛是非常高的，未来不良投资这个领域，只有懂资产、懂法律，同时还得懂财务测算和税务的一群人组合一起才能做的很好。所以中国不良投资领域的投资者在未来一定要在这个方面下功夫，这也是现在成熟市场包括美国欧洲的模式。

运用投资银行的思维，以运营盘活为核心，释放不良资产本身的内在价值，才是未来国内不良资产管理行业的正确发展方向。不论是国有 AMC还是民营资管公司，未来的团队建设、能力培育，都应以此为核心，只有这样才能掘金于中国的不良资产大蓝海，立于不败之地。

责任编辑：郝杰