尹中立:警惕股市估值体系巨变风险

当沪综指第一次跌到2300点时,很多投资者开始抄底，理由是估值水平与2005年的1000点及2008年的1600点接近。而当前市场却很快跌到了2100多点。实践证明，静态地比较估值是要犯错误的。观察最近半年的股市盘面，一个明显的特点是垃圾股与蓝筹股走势出现了分化，与2010年的情况正好相反。笔者认为，这是股票市场估值体系发生巨变所致。

流通规模迅速扩大

如果将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价的争论有相似之处。

1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式基金，最大的只有5亿元规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资产的2倍以上，价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，监管部门对基金市场进行规范和整顿，清理整顿后封闭式基金的总规模及单只基金的规模都迅速扩大，新设立的封闭式基金规模都在20亿元以上。随着新设立基金规模的迅速扩大，基金的定价开始不断向下调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。从此以后，封闭式基金的交易价格从未超过其净资产。

为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价?2000年前的溢价理由可能很多，但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元以上。当基金规模迅速扩大之后，以前的“炒作”方式开始失效，高溢价的各种说词都变得苍白无力，市场的力量开始真正发挥作用。

在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示——A股高溢价的种种理由可能因为股市流通市值规模的迅速扩大而不再成立。

2005年开始的全流通改革使中国的股票流通容量迅速增加，占市值总量达2/3的非流通股逐渐变成了流通股，这种变化对投资者尤其是机构投资者的冲击是巨大的。对于机构投资者来说，在选择股票时会将该股票的“大小非”数量作为重点考察的因素之一，即使是经营状况很好公司且股票估值较低，如果该公司的“大小非”数量较大且分散(这样的股权结构，大小非的减持的可能性较大)，基金经理一般都不敢轻易碰。

2010年以来的市场运行状况表明，股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价，一个直接表现就是股票锁定期满前后，很多股价会出现明显的向下修正，而且大小非规模和比例越高的公司股价修正的幅度越大。在过去的几年中，股票流通市值增加了十几万亿元，每年增加约3万亿元。尽管其中有很多已经获得流通权的股票并非都会到市场上流通，但逐渐增加的减持公告提示我们，股市套现的压力是巨大的。

股市生态改变

股票指数期货市场与融资融券制度的建立是改变中国股市估值体系的又一重要因素。在股指期货市场建立之前，中国股市没有真正的“空头”，无论是机构还是散户，只有做多才能赚钱。另外，我国股市一直是散户占绝对多数，散户投资者的一个重要特点是低于成本价就不卖，于是投资者持有股票的成本越来越高，股票的估值水平也就越来越高。

2000年之后，尤其是2005年之后，随着基金等机构投资者队伍的迅速扩大，股市的生态环境出现了重大变化，当基金成为新的“庄家”的同时，它们也成了“庄家”的天敌，尤其让市场感到头痛的是基金可以以低于成本价格甩卖股票，基金的行为无疑对之前的股票市场的固有规则形成了不小的冲击，“庄家”基本退出了蓝筹股，蓝筹股成为基金竞逐的场所。于是，蓝筹股的估值不再由庄家操纵决定，开始由基金等机构投资者通过更加市场化的途径来决定。

股指期货市场与融资融券制度建立之后，基金的投资理性行为多了一条实现的途径，当判断市场估值偏高时，可以反手做空，市场的游戏规则发生了很大的变化。从股指期货市场运行一年多的实践看，现货往往跟在期货后面，尤其是行情发生转折时，期货有很好的指示作用。这说明，股指期货对股市的估值体系正在发生重要影响。随着股指期货市场的规则及交易范围的完善，其对估值体系的作用会越来越大。

当然，市场的表现是丰富多彩的，不可能按照简单的逻辑演进。2009年之后，当蓝筹股市值越来越大后，投机资本逐渐远离市值大的股票，却选择了流通规模小的板块或行业来投机炒作。也就是说，股票市场的估值出现了结构性的分化。从统计分析的结果看存在以下几个明显的特点：按照行业划分的股票板块看，权重越大的板块，估值水平越低;按照市场划分的板块看，主板市场的估值水平最低，中小板其次，创业板的估值最高，即估值与市场的总流通市值呈反比;在同一个行业板块中，市值小的股票估值高，估值与单只股票的流通市场呈反比。

笔者认为，小市值股票的高估值只是我国股票市场发展过程中的阶段性现象，随着这些股票的大小非解禁数量和减持数量的增加，炒作的难度会迅速增加，如果加上市场流动性的减少，小市值股票的估值水平回归是迟早的事情。

2011年12月初，融资融券的标的从90只股票增加到近300只，多只中小板的股票进入了融资融券的标的，而且ETF成为融资融券的标的。笔者注意到，在新加入融资融券的股票中，有不少股票在宣布名单前后股价出现明显异动，这就是新的市场机制的力量。如果融资融券的标的进一步增加，则这些中小板的股票的估值会重新定位，对于投资者来说就是巨大风险。

此外，强化退市制度将使主板市场的垃圾股重新定价。近期，证券监管新政迅速展开，强化退市制度、打击不法投机及内幕交易是监管新政的主要内容。按照笔者的理解，这些措施的初衷就是要扭转股市的扭曲的估值与定价体系，还股市投资者真正的“公开、公正与公平”。

只有真正实现股市监管的“三公”原则，中国股市的未来才有希望。但要实现该目标，就意味着很多垃圾股将一文不值。由于特殊的历史原因，我国股票市场的垃圾股很多，本该退出市场，但市场却等待它们的重组，希望“乌鸡变凤凰”，而市场的实际情况正是不断地上演“乌鸡变凤凰”的传奇。因此，出现了一种奇怪现象——同一行业里业绩差的公司股价比业绩好的公司高。假如让这些公司退市，严格控制借壳重组行为，这些垃圾股会如何?这是当下投资者需要认真思考的问题。

总之，股票市场的估值体系正在发生变化，蓝筹股的估值变化过程可能已经基本完成，小市值的股票的估值蜕变可能才刚刚开始，市场的真正风险就在这些高估值的中小板、创业板及主板市场的众多垃圾股中。这是最近一段时间股市运行的特征，这样的趋势在未来还将演绎下去。