观察：经济滞胀下的房地产市场表现

□ 平安信托物业投资策略研究部

“滞涨”作为一种特殊的经济现象，带来的生产收缩与通货膨胀现象，对居民实际收入、建筑成本、利率等指标产生影响，进而影响房价。

近期，专注于房地产市场研究的平安信托物业投资策略研究部发布一份研究报告通过分析美国、英国、香港在各自“滞涨”时期的利率、房贷与房价变化情况，试图从中找出“滞涨”对房地产业相关指标影响的规律，来判断一旦“滞涨”在国内出现，中国房地产市场的表现及投资策略。

“滞胀”下的房地产市场

研究认为，较明显的滞涨期出现在上世纪70年代，美国等几个发达国家/地区的规律显示，滞涨会通过一系列效应，影响房地产市场因素和房价。报告指出，在“滞胀”阶段，一方面在供应面带动建筑成本的升高，令房地产业固定资产投资大幅下滑，直接影响房地产未来供给;另一方面在需求面，“滞胀”让居民实际收入缩水，冲击房地产的需求。在供给和需求双重下滑的因素影响下，整个房地产行业表现为成交低迷，市场景气度不高，房价增速缓慢。

报告显示，滞胀期间的名义利率和实质利率水平，对房地产市场产生相反的效果。美国、英国、香港，3地市场在滞胀期的名义贷款利率均处于10%至15%的高水平。在高通胀背景下，政府采取加息的货币手段去抑制通胀。高利率增加房贷成本，削若购房者的负担能力。然而，3个市场的实际贷款利率在同期则处低位，甚至为负数，这主要是由于滞涨环境下较高的通胀率造成的。实质为负的借贷成本，会催生居民选择购买资产投资保值，特别是房地产，亦同时激活投机活动。

根据美国香港两地市场显示，房地产类贷款在滞涨时期增长有所放缓，但幅度不大。在70年代的滞涨期，美国市场的增速由21%放缓至6%，而香港市场在80年代初的增幅则由32%下降至19%，银根紧缩的大环境下，房地产类贷款同样受到影响。不过，两地市场的房地产类贷款占整体贷款比例，在滞涨期内保持平稳，甚至有小幅增长，显示银行在滞涨期，并没有减少对房地产行业的贷款份额，反而因为其他行业的贷款需求同时疲弱，令信贷相对更多投向房地产。

报告指出，滞涨时期房价上涨乏力。3个样本市场的房价在滞胀时期的实际增长率都为负。美国和英国市场在80年代初的滞涨期，名义房价增长速度有不同程度的回落。同时，滞涨期名义利率上升对打击购房需求有决定性的影响，从而令房价以较低速度温和增长。值得注意的是，3个市场房价在滞涨期的实质增长率都为负，显示在高通胀下，实际房价呈下跌。

此外，报告还显示，滞胀还会打击居民的租赁负担能力，虽然在滞胀期物价普遍上升，但名义租金增长回落甚至出现下跌。在滞胀环境下，投资者要求的回报率会跟随利率升高，所以对房价下降幅度的要求预期应会高于租金的降幅。

从以上分析可知，滞涨通过一系列效益影响房地产市场和房价。一方面，滞涨期间居民的名义收入增长放缓，同时，名义利率上升，两者同时削弱居民负担能力，打击购房意欲，抑制房价上涨。另一方面，实际收入增值率下降，压制购房意欲，实际房价下跌引导购房者对房价不能作为低于通胀的资产的预期，从而使购房者转买为观望，进一步令房价螺旋式下跌。上述两负面因素会削弱实际贷款利率下跌对房价的正面影响。

国内经济与房地产业在“滞涨”时期的猜想

国内经济在过去20年内未出现过明显的滞涨现象。自改革开放后，国内GDP一直以较快速度增长，虽然1993至1995年间国内经济过热曾出现20%以上的物价上涨现象，但同期的GDP也维持11%至14%的高速增长，并不符合滞涨特点，最多只可看成类似滞涨的现象。

报告指出，过去的经验无法告诉滞胀对国内房地产市场影响几何，但根据主要经济体的经验和中国市场的特征，仍然可以对未来进行预测。如果进入到“滞胀”阶段，国内经济增速会明显放缓，但相对于西方发达国家仍然维持较高增长。为应对滞胀状态，政策更多地在增长与物价控制中权衡，最可能的状态是继续维持积极财政政策，但货币政策趋紧。货币政策趋紧意味着名义利率上调、信贷缩紧，利率有机会回到前期较高水平。财政政策会更重结构效应，重心偏向基础设施等投资领域，以期对GDP拉动效果迅速，而不会立刻传导到价格。

滞涨时期的投资策略

基于国内在“滞胀”阶段经济增速相对于国外发达国家和地区仍然维持较高增长的预期，平安信托物业投资策略研究部认为，房地产市场的情景应有所不同，受的影响应相对较少。但滞涨时期，房价上涨乏力，市场以观望气氛为主，整体销售环境并不理想。由于实际利率低企，开发商有倾向过度借贷，过度扩张下形成库存积压，最后手上持有的项目有降价卖房压力。在合作方选择上，应以采保守策略、借贷较低、和有较强执行能力的开发商为佳。

滞涨时期，贷款利率升高，建筑成本增加，但房价增长缓慢甚至可能出现下跌，为自主开发类业务带来较多挑战。由于项目短期内的回报率会受压缩，投资开发类项目，应以较长线眼光，以渡过滞涨期后可实现的中、长期回报为着眼点。

平安信托物业投资策略研究部认为，在滞胀时期，持有型物业方面由于租赁需求放缓，物业的名义租金与实际租金增速均有回落。该种环境下，对持有性物业的运营能力有较大的考验。虽然租金下调，但商业物业租赁需求减慢，仍会导致空置率上升。在此时期，可趁此机会重整租户组合和提升资产质素，为市场回暖时提升物业竞争力做好准备。

据悉，在信托公司乃至金融地产领域，平安信托是少数拥有独立研究部门的机构，平安信托物业策略研究部的策略研究紧密监测市场，判断房地产市场市场发展趋势，给予短、中期投资策略建议，为投资运作提供微观及宏观研究基础，致力为内部投资策略订定方向及客户提供自主及独立的研究成果。该部具体参与房地产投资策略分析及制定、对不同房地产业态的投资机会和运营模式作分析判断、制定年度投资策略建议及检视以及房地产金融产品创新研究等。