倪金节：系统思考真实的中国经济

人民币何以异常涨停

人民币汇率再现加速升值步伐。昨日，人民币兑美元汇率开盘价再度触及涨停位置，这已经是五天四度触及涨停位置。自下半年以来，人民币汇率涨跌互现，连续几个月作别了单边升值格局，眼看人民币汇率有望走向正常化的涨跌状态，结束曾经的单边无风险套利收益。

但是，10月中旬至今，人民币汇率呈现明显的单边升值趋势，从1美元兑6.34元的高位，短短十多个交易日，就跌破6.3元的关口。若不是央行连续将中间价固定在6.3元的位置，估计人民币升幅会更为巨大。

频繁发生的涨停，凸显国际资本正在蠢蠢欲动以进入中国内地。囿于国内资本账户的管制，国际资本借道香港市场，曲线进入内地的现象也越来越昭然若揭。

虽然中国大陆地区资本账户并未完全开放，未现热钱大规模涌入，但是这种势头依然值得警惕。最近一段时间，香港金管局更是不得不七度入市，维持港元的稳定，足以说明眼下国际资本，豪赌人民币继续大幅升值的野心是何其迫切。率先“屯兵”香港，之后再借助虚假贸易、地下钱庄等灰色渠道潜入内地。

外汇占款数据亦能进一步佐证热钱此刻的状态。今年7月和8月连续两个月，金融机构外汇占款负增长，9月份外汇占款居然新增1307亿元，不仅一举逆转负增长态势，再度回到正增长轨道，而且新增额仅次于1月份的1409亿元，增长规模创今年来的月度次高。

人民币突然在此刻发生异常加速升值，原因无外乎，他们豪赌中国经济短期内硬着陆风险降低，概因到明年新一届政府上任伊始，定然会重振经济刺激思路，届时经济有望重新开始新一轮高增长周期。新近发布的10月份PMI指数重回50%的上方，告别荣枯线，似乎也预示着中国制造业有止跌回升的趋势。而市场预期四季度经济见底的声音，亦越来越多，外加欧美货币政策量化宽松一轮又一轮，经济增长更是陷入了衰退，国际资本两相对照，选择此时回流中国市场，亦在情理之中。

不过，故事或许并没有这么美好。在笔者看来，国际资本更多是看准了市场的自发预期，这一预期每每在政府换届阶段，都会对新十年产生美好的期许，具有炒作政治周期概念的特征。并不代表在他们眼里，真是基于经济基本面的改善，而推高人民币汇率。

实际上，人民币汇率迭创新高，反而会阻遏中国经济复苏的步伐。9月份开始，出口回暖迹象十分明显，1863亿美元的出口总额，创出了单月历史新高。在外需本就低迷的当口，人民币不断升值之际，出口成本会因此被推升。这势必会不利于中国制造业的走出困境。

自2005年，人民币启动汇率机制改革以来，已经累积升值30%以上，而这些年的经验教训之一就是长时间的单边升值，让国际热钱能够博取无风险利润。眼下，人民币汇率重走单边升值老路，自是首当其冲需要设法克服的。

此时，扩大人民币汇率波动区间就甚是重要，因为如今1%的波幅限制，已经满足不了市场真实需求。这样做短期内可能会进一步刺激汇率上冲，但却能够让汇率更真实地反映经济现状。实际上，进一步扩大人民币汇率的波动幅度，也能够减轻国际热钱对人民币升值的对赌动机。他们在豪赌升值的同时，自然亦会顾忌波幅扩大之后的成倍贬值损失。以市场机制化解热钱投机，才是最有效的手段。

PMI回升基础并不稳固

昨日，统计局发布了最新的制造业PMI指数，在连续两月跌破荣枯线后，10月份回升到50.2%的经济扩张区间。这意味着近几个月一系列稳增长措施效力显现，或许也预示四季度经济增速不会继续滑落，经济暂时告别陷入更低速增长的可能。

不过，就此认定PMI指数将进入稳固的回升周期，还十分武断，因为经济增长的内在动力依然并不充足。10月份PMI指数之所以得以一改颓势，与发改委之前重启一系列重大投资项目、货币政策结束紧缩状态关系密切。最近几个月，固定资产投资增速重回高位，银行贷款亦屡屡超出预期，广义货币M2增速亦不断冲击14%的年初既定目标值。

也就是说，10月份经济初现向好迹象，其基础在于前面几个月“保投资、放信贷”这一增长旧模式的回潮。真正的以结构改革红利为前提，并带来实质性经济增长动力的因素并未出现。前几日结束的广交会二期总成交额的下降，参会商家的减少，也都说明眼下的光景并没有PMI数据反映的那么乐观。一度作为中国经济晴雨表的广交会，还是很具有代表意义。

当然，广交会的黯淡与欧美经济环境低迷密切相关。在外需没有明显改善的情况下，国内的这些企业难以进入新的投资扩张周期，其对PMI指数的影响，也就十分微弱。

PMI指数稳固回升，需仰仗民企投资实体经济意愿的增强、对外贸易至少延续9月份回暖格局、减税进行到底并带动消费需求增长。只有这三项走向了新模式，经济转型才可能成为现实，中国制造业才具备稳固的发展基础。最终反映到统计上PMI指数，方可确认为彻底告别荣枯线，宏观经济进入新一轮增长周期。

当前形势下，外需定然难以短期内回升，诉诸于内需，只能在民企繁荣和消费需求激发上下功夫。基于此，为了确保PMI指数回升形成趋势，就需要在结构改革上继续加大力度。上周本专栏已经论及“减税成效初显助力经济转型”，接下来要做的自然是以更大的勇气去实施减税计划，这点无需多言。

另一方面，最核心的即是激活民间资本的投资兴业的动力。中国经济当前最大的问题，就是民营企业家不愿意干实体。这源于利润率过低，外加“新36条”执行不够、融资机制改革迟缓。所以，这些方面的配套改革必须加快推进。

扎实筑底，中国经济才能回归正确

“一切要等到十八大以后再说了，眼下的日子十分不好过，我们也只能手持现金等政策明朗后再做打算。”上周三在宁波的一家知名橱柜企业调研时，体型稍胖、口才甚好的总经理这样向我诉说着他们的计划。走进工厂车间，我能很明显地感受到没有开足马力生产，庞大的生产线，工人零零散散的忙碌着。

虽然这家企业因为一直稳扎稳打，品牌美誉度和知名度都不错，今年的销售业绩也还能维持增长，但是由于外部形势实在糟糕，他们也难以独善其身。而同城的另外一家橱柜企业，更因为前几年跨界涉足房地产，高价签约国际巨星做代言人，在如今形势不好之际，他们的日子看起来更为艰难。

杭州湾一线可谓中国经济最富庶的区域，南端的杭州湾新区，更是聚集了一大批工业企业，被赋予了“现代产业转型新基地”的历史使命。一路走下来，厂房萧瑟、开工不足十分普遍，更何况奢谈产业转型。没有科技创新、效率提升和品牌高端化，中国的民企就不可能真正实现转型。

而从现实来看，杭州湾一线不少企业的共同打算，也进一步佐证了眼下的民企投资动力不足的现实。中国经济的一个核心问题，其实就是民营企业由于被种种政策所束缚，高税负、高准入，外加实业利润过低，致使他们不愿意投资。近期发布的黯淡的经济数据，只怕会让民营企业家信心进一步丧失，如果接下来没有实质性的改革政策出台的话。

三季度经济数据，预示着中国经济已经作别了高增长，过去十多年的黄金时代已然终结。三季度GDP增速跌至7.4%，创出14个季度的新低，亦是连续第8个季度出现下滑。可以说，眼前的经济现状确实十分严峻，但是决策层今年以来一直未出台像2008年那般的经济刺激方案，也就是以天量信贷和投资井喷的方式，实现宏观经济的所谓“软着陆”。

概因有了前些年的经验教训，囿于对地方政府债务规模的累积、通胀高企和资产泡沫的担忧，今年整体而言，中央政府显然就再也没有重启“老办法”保增长的勇气。否则，今年如此疲软不堪的经济形势，要是搁在之前，预计早已注射“强心针”。

显然，这么做是对的。虽然地方政府时常空喊数十万亿元的刺激方案，但没有了四年前的全国式刺激氛围，任其喊破嗓子也难以起到效果。在GDP增长连连下滑之际，中国经济开始走向一条漫长筑底的道路，因为不敢再以刺激政策拉动增长，在未出现实质性改革措施的情况下，经济也将随之长时间在底部徘徊，L型走势已经不可避免。何时结束L型，走向U型反弹的路子，这就得看何时能够出现实质性的改革红利。

恰逢政府换届时期，可以预期政策空档期将还会维持一段时间。这也是如今民营企业家只能“以等为进”，此时盲目扩大生产规模，或者豪赌房地产再辉煌，都将是风险十分巨大的事情。从中长期增长前景来看，旷日持久的经济筑底，或是一件好事情。虽然这会带来不少痛楚，但是这对于淘汰那些盲目扩张、竞争力本就不强的企业大有好处。

与此同时，经济下行，也能让国企效率低下的老毛病逐步暴露。这十年，国企是做大起来了，但是效率并未提升，尤其是在经济形势好的时候，完全体现不来它们的效率低下。可一旦形势变坏，国企效率低下就会暴露。1998年经济低迷时候，国企被迫实施体制变革即说明了这一点。这一次，中国经济如果再连续低迷一段时间，国企的财报将会越来越难看。这对于认清国企本来面目、加快推进相关制度性变革意义深远。

夯实底部，不等于仍由经济滑落，而应酝酿企业家期待多年的改革红利：一来需要给民企以更多的利润空间，“新36条”的落地必须付诸行动。二来减负势在必行，高昂的间接税应大幅降低，目前正在推进的“营改增”改革能否成功，直接关乎今后的税制改革成败。三来必须打破金融垄断，拓宽民间融资体系，金融系统应以市场化为导向，不可重走行政色彩过重的流动性投放老路。

应当说，过去相当长一段时间，中国经济就走向了一条“偏离正确”的不归路：国企日子好的不得了，民企夹缝中生存;房价泡沫恣意生长，居民消费“挤出效应”明显;货币扩张十年翻几番，通胀水准几近失控;税收连年超额完成，企业和民众不堪重负。这一切的“不正确”，迫使今日中国经济不得不奋力重回走向正确轨道。

好的迹象一目了然：至少高层再未大张旗鼓出台财政货币刺激，边边角角的改革方案也不断激起波澜，央行持续逆回购而不降息降准，亦表明有控制M2扩张的考虑。但仅有这些小恩惠是远远不足以把中国经济拉回正确轨道的。这亦是何以如今的企业家，纷纷在观望十八大之后政治经济走向的关键原因。有了长时间的经济筑底，企业家的翘首以待，那时候若有了实质性的改革红利，中国经济不反转、不走向正确都不可能了。