中国建材千亿短债压顶 扩张模式受质疑

通过在水泥行业兼并重组，中国建材(03323.HK)在短短数年时间内由一家产能仅300万吨的企业，跃升至2.6亿吨的庞大体量，成为中国最大的水泥生产商。

庞大的规模并不意味着强大的盈利能力，尽管其总资产去年第三季度已经达到了2175亿元，但中国建材同期实现归属股东的净利仅有36亿元。

伴随产能狂飙突进的是其高企的负债，截至去年三季度末，中国建材需要在一年内偿还的负债已经达到惊人的1056亿元。

银行为中国建材的低效扩张提供了充足“弹药”，后者和银行业紧密“捆绑”在了一起，其目前银行借款达到了1032亿元。

千亿短债待偿

2006年3月在港交所上市前，中国建材仅在山东和江苏各有一条生产线，产能不到300万吨。仅仅过了6年，它的产能已跃升至2.6亿吨，几乎占到全国水泥总产能的十分之一，成为中国最大的水泥生产商。

强力收购，是中国建材产能快速膨胀的原因所在。

中国建材上市半年后，国家出台水泥产业发展政策，鼓励企业进行跨区域重组联合和集团化发展。此后，中国建材踏上了狂飙突进的整合之路。

上市前年收入只有47亿元的中国建材，在中国推出四万亿经济刺激政策后的三年内，接连吞并了130家地方企业，几乎每隔八九天就有一家水泥厂被纳入其麾下。

“常常一个晚上要和七八家企业商谈。”在谈到东南地区重组推进之时，中国建材董事长宋志平此前向媒体透露。

去年水泥市场受到重挫，但这没能阻挡中国建材的收购脚步，其在第一季度就拿下了35家企业。目前，中国建材联合重组的企业已逾300家。

中国建材的资产也已从2008年的589亿元膨胀到了2012年三季度末的2175亿元。超强的负债能力，支撑了中国建材资产规模扩张。其同期负债由468亿元扩大到了1761亿元，资产负债率已连年攀升至81%。

但资产和负债规模的膨胀，未能带来盈利稳定增长。去年前三季度，中国建材营业收入598亿元，归属股东的净利润仅36亿元，受到市场环境的影响，均比上年同期有较大幅度下降。

尤其值得注意的是，中国建材一年内需要偿还的债务已经急剧膨胀到千亿的规模。截至2012年9月底，中国建材的流动负债为1032亿元，占到总负债的58.6%。

中国建材一位不愿透露姓名的管理人员认为，该公司短期债务比例高，是出于“降低融资成本”考虑，而且“银行当下更倾向于发放短期贷款”。

那么，中国建材在偿还短期债务方面究竟有没有困难?

作为衡量短期偿债能力的指标之一，中国建材这几年来的流动比率和速动比率并不尽如人意：2009年至2012年3月，其流动比率几乎一直在0.7左右徘徊，而速动比率就更低，除2010年以外，均未超过0.6。流动比率反映的是企业每一元流动负债能有多少流动资产作为偿还保证，相比流动比率，速动比率中剔除了存货影响，更能反映企业 “立即”偿付流动负债的能力。

中国建材的“金主们”

中国建材的扩张之路始终伴随着大规模的资本运作：2006年3月在港交所IPO上市募集21亿元后，又接连在股票交易市场融资数次。六年后，中国建材试图回归A股市场，募资150亿元，不过该计划却由于内地放缓的IPO节奏而“搁浅”。

此外，中国建材连同其子公司频繁在银行间市场发债，不完整数据表明，近几年，它们募集的资金超过490亿元。

而政府也在为这家央企输血：2009年到2011年，中国建材合计获得政府补贴51亿元，2011年占到利润总额的近五分之一。

但银行才是中国建材最大的“金主”。

截至去年6月底，中国建材1152亿元借款中，有987亿元是银行贷款，到了9月底，中国建材的银行借款已达到1032亿元。

在授信额度上，包括四大行、交行、浦发、民生、招商、华夏、光大、国开行等在内的逾15家银行都给了中国建材足够分量的资金支持。截至去年3月底，中国建材在各银行的授信额度总计达到1176亿元，已使用额度904亿元，占授信总额的77%。

与之形成对比的是，海螺水泥在截至去年6月底的时候，获得的四大行、交通银行的授信总额为591亿元，已使用授信额度仅为73亿元。

“主要还是看能否周转过来。如果和银行的关系够好，可以先把欠的债还给银行，再从银行借钱来覆盖这些经营产生的现金支出。”一位评级机构分析师说。

“这种巨无霸型的企业，还有央企的身份，银行在放贷时，对债务水平的容忍度会高一些，公司还了银行钱以后，银行还会继续借钱给他们。”上述分析师认为，在货币流动性收紧、企业资金紧张的时候，对于民营企业来说，银行占主导地位，但对于央企来说，情况也许就相反了。

中国建材的年报透露出其同银行不同寻常的紧密关系。中国建材2011年年报显示，其全年银行借款浮动利率为5.84%。该年度，为防止经济过热，央行曾三次上调基准利率，而中国建材5.84%的借款利率比年初低点时的6.06%竟然下浮不少。

“负债率那么高、负债规模那么大的情况下，银行不上调给企业的贷款利率已经很难得。”一位不愿透露姓名的水泥行业分析师表示。

银行对中国建材的信任不止于此。截至2012年6月底，中国建材987亿元银行借款中，有888亿元为无抵押。同样，截至2011年底，744亿元银行借款中，亦有接近九成是无抵押贷款。

上述中国建材管理人员向记者表示，尽管有较大的短期借款，但中国建材债务偿还不是问题。“一是公司有充裕的银行授信，二是一直以来公司都拥有良好的经营活动现金流”，而且“还在按计划扎实推进资本市场再融资工作”。

扩张模式之困

中国建材仍在持续扩大规模。未来三年，其预计在水泥板块投入超过300亿元，到“十二五”末，水泥产能将达到5亿吨。

除了横向收购水泥企业，中国建材还在进行纵向兼并，拿下了不少混凝土搅拌站和矿山。据非官方数据，目前中国建材掌握的商品混凝土产能达到3.5亿立方米，占到国内产能的近四成。

“水泥和商品混凝土业务形成良好的市场联动，增强了终端市场话语权和控制力。”中国建材一人士表示。

但中国建材这种“借钱、并购扩张、再借钱、再扩张”的模式已经受到投资者的质疑。

跨国投行Jefferies在去年年底的一份报告指出，中国建材的增长模式需要其每隔几年就回归资本市场，如果打破债务扩张和发行股份的恶性循环，就没有其他方式来保持增长。因此该行维持了中国建材“跑输大市”的评级。

实际上，在整合过程中，中国建材并非没有出现过危急时刻。2008年金融危机来袭前，它正处于组建南方水泥的筹划阶段。但这场危机打乱了其融资计划，原本已签订的合同几乎到了无钱支付的地步。

好在四万亿政策一声令下，铁路、公路等基建项目大干快上，直接拉动了水泥的消费和投资，中国建材得到喘息机会，将“联合重组”之路走下去。

宋志平曾向媒体表示，一些看好他们重组的银行伸出援手，使其获得巨额的重组资金，帮助他们度过了一场资金危机。

用宋志平的话来说，中国建材是“知难而进”。他在接受媒体采访时曾表示，在行业高度过剩的情况下，联合重组是以市场占有率为出发点而非恶性竞争作为代价，因此比内生式成长更易成功。而且，市场带来的协同效应大过联合重组的整合成本。

“中国建材对自身的发展模式不担忧。”上述中国建材管理人员也表示。

另一个关键的问题是，当扩张速度放缓后，中国建材是否能真正站稳脚跟、精耕细作。

中国建材方面向记者表示，目前大规模重组已经基本完成，今后将着力推进核心利润区(市场份额达到50%的区域)的巩固，目前其在四大战略区域内已经构建了45个核心利润区，并且为2012年贡献了九成的利润。

中国建材似乎认为，其整合效果已经显现。2012年前三季度，中国建材旗下的北方水泥净利润为10亿元，同比上升42%。中国建材一人士认为，北方市场的实际产能早已过剩，中国建材在北方市场成绩突出，是得益于该区域产业集中度的提升。