刘煜辉:“弱经济+宽资金”是今年最好投资状态

4月20日，在由中国证券报社主办的“大资管时代的私募创新路——第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨精英论坛”上，中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉在高端论坛上表示，国内目前的状态“弱经济+宽资金”是今年做投资最好的状态。

资金面改变或施压债市

今年一季度，存款同比多增2.35万亿，其中企业存款同比多增了1.68万亿，同时一季度社会融资总量同比多增2.26万亿，其中人民币信贷同比多增2900亿，但是信贷以外投放(委托+信托+企业债)同比多增了1.24万亿。刘煜辉表示，一直以来，影子融资相当部分是帮助将要到期债务存续的，接下来可继续观察企业中长期信贷和企业存款的变化(企业存款未必进实体)。

刘煜辉认为，过去几年影子银行繁荣的原因在于，影子融资相当部分都是为了帮助即将要到期的债务存续，2009年、2010年表内信贷投下去很多钱，但是大部分项目建成以后是没有现金流的，收入出不来，债务消除不了怎么办?只能让它滚动，只能让它存续，这就需要钱，如果从这个视角接下去观察二季度的中长期信贷和企业存款变化，一季度增加的1.68万亿企业存款，可能有相当部分是进不了市场的。

目前，各指数和原料库存上升的势头都十分羸弱，3月份PPI重新拐头至-1.9%。刘煜辉认为，PMI季调后，需求(订单)、生产、产成品库存、原料购进价格趋势全是向下的，原材料库存在3月份也开始拐头下行。产能周期、债务周期或已经进入拐点(顶部)时间窗口，产能与债务是一个硬币的两面。产能过剩在金融层面的映射其实就是债务堆积，今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”(某种程度的资产负债表式的衰退)，羸弱需求使得合意的库存水平可能在不断下移。

在资金面上，刘煜辉指出，今年改变目前资金面宽松状态的只有两种场景，一是政府容忍不了经济的下行，融资的门槛再度放松(463号文执行趋向松弛)，随着债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力;二是高收益债务工具到期的流动性风险，引致社会融资成本上升。

强烈关注外部风险的升级

德银预测，按照目前下降轨迹，美国失业率到2014年10月份就能达到6.5%，如果经济在2013年增速超过2.5%，而非目前的2%，失业率的下降可能更快，在2014年初就可能达到这一水平。刘煜辉认为，2013年下半年的某个时点就会出现QE资产购买计划的重新调整。如果下半年出现这个态势，就业市场出现重大改善，一个重要的观察指标就是美国长期公债收益率会出现回升势头。当一个经济的内生动能开始发力的时候会产生几个表征，一是利息跑得比通胀快，实际利率是上升的，二是收入跑得比利息要快，这个时候经济不怕加息，不怕利息的回升，因为经济的内生动力在走强。

对于近期的日元贬值，刘煜辉判断日元接下来进一步拓展贬值空间的概率非常大。如果日元进一步贬值，对于没有弹性的人民币来讲，压力就会急剧上升。这给目前中国造成了一个尴尬的局面，一是要支持经常账，要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”，但是又要照顾身后庞大的资产泡沫，又要求人民币强势，不能贬值，一旦人民币出现贬值自我形成的趋势，人民币资产价格会立刻下行，会造成全球的金融收缩。

刘煜辉认为，目前人民币的强势是“虚弱”的强势，很多人以为人民币的强势是市场决定的，但实际上人民币现在的三个价格：离岸价格、在岸价格、远期价格，都不是市场价格，人民币强势会侵蚀经常账，最终补贴和加剧资本外流，刺破资产泡沫，形成全局性收缩压力。

刘煜辉预测，如果中国新的一轮通胀真正起来，发生的条件是两个：一是对政府投资冲动抑制失效，政府融资活动重新开闸;二是美元升值和日元贬值动能还没有累积到足够强，也就是外部风险没有升级。

对于今年的投资，刘煜辉表示，国内目前的状态“弱经济+宽资金”是今年做投资最好的状态，可能改变的有两个方向，一是今年要关注下半年债务到期以后债务存续的流动性风险、资金链的风险，二是外部风险的升级，也就是说夏季密切关注美国的就业市场会不会出现突破性改善的趋势，这两点是打破目前宏观状态的两个变数。