如何建立一个好的资本价格发现机制？

产权基础设施是界定、保护并执行产权规则和规范经济交易的制度体系。与产权基础设施相关的规章、法律、注册制度及行政司法体制历来都由各国政府负责。但随着世界各国经济联系日趋紧密，一个全球层面的产权基础设施体系也已经初具规模，并使得建立有效的国家层面的产权基础设施和准确的价格发现机制显得更加重要。

随着各国纷纷加入世贸组织等国际机构并采纳国际会计与监管标准 (例如《巴塞尔协定》，国际证监会组织制定的规则标准，以及国际法某些领域的规定)，全球产权基础设施体系开始形成。在国家经济体和跨国企业之间彼此激烈争夺市场份额的国际环境下，制定全球统一的市场行为标准越来越有必要。

以智能手机行业为例，苹果、三星、索尼、诺基亚和华为等来自各国的企业为争夺全球市场份额激烈竞争。如果一个国家的国内产权基础设施不完善，其企业在全球市场的竞争力就会受到影响，这种企业层面的竞争会逐渐推动各国改善本国的产权基础设施。

但是，一个好的资本市场不仅需要好的产权基础设施，还需要一个好的资本价格发现机制。而这个机制仅仅依靠市场是不现实的，因为政府可以通过调整通胀率、利率及汇率直接或间接影响资产价格，还可以通过税收、关税、生产或消费配额及对自然资源的拥有和控制来影响能源、货币、公共产品及服务等关键资源的价格。

政府通常以改善公共产品服务、宏观经济管理或监管行动为由对一些重要的基准价格实施干预，毕竟政府决定法定货币供应量，并负责保护能源和自然资源。但政府严重扭曲重要基准价格的风险是切实存在的。

这在资产的定价过程中尤其突出。在金融理论里，资产价格一般由两个要素组成：无风险资产基准利率与风险溢价。政府(有形之手)通过货币政策及财政赤字控制并制定无风险主权金融资产的基准利率，而市场(无形之手)则在基准利率的基础上发掘风险资产的风险溢价。对这两种价格的区分奠定了现代金融理论及实践体系的基础。

但该体系的前提在于政府能够正确制定无风险资产的基准利率。发达国家近期的金融危机表明这一假设并不一定总成立：不可持续的公共债务和财政赤字迫使央行大规模扩张资产负债表，进而导致通胀调整后的实际基准利率往往变为负值。

事实上，过度降低无风险资产的基准利率会改变风险资产的风险溢价分布，从而导致资产泡沫形成期利率过低、破裂期则利率过高。这在1997-1998年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机和2010年的欧元区危机中都得到印证。

政府发现及制定基准利率与市场发现及形成风险溢价的逻辑和机制完全不同。前者在经济、社会和政治考量基础上进行决策，而后者则是在政府制定基准利率与建设完善产权基础设施的基础上由一个追求利润最大化的市场过程来实现的。

因此，资本市场无法脱离政府在主导基准利率发现及制定过程中的影响。事实上，两者之间存在复杂、非线性的相互影响。因此建立一个好的资本定价系统需要政府与市场共同发挥作用。

直到不久前，发达国家市场还主宰着风险溢价发现及定价机制，这归功于他们运行良好及成熟的产权基础设施—包括明确的规则和高度透明的市场价格形成机制。但即使在发达国家，既得利益的影响也可能导致集体行动失败，进而形成错误的基准利率。去年的伦敦银行同业拆借利率丑闻揭露了银行为操纵金融工具价格而人为地扭曲利率，这恰恰是上述风险的集中反映。

同时，鉴于许多新兴经济体产权基础设施尚不成熟完善，他们在市场价格发现方面的影响相对较弱。在中国这样的政府主导体制中，建立起有效的产权基础设施—界定市场参与者权利和责任、确保交换平台透明并创造公平公正纠纷解决过程—特别具有挑战性，因为政府同时扮演了市场的监管者、资产所有者、企业经营者和竞争者等多重角色。

在这样的系统中，政府可以直接控制基准利率。但如果资本能够轻松跨境流动，政府正确设定无风险资产利率则会比较困难，因为市场参与者可以轻松利用各国的利率差异套利并影响利率形成。

这里就凸显出中国目前所处的市场化改革困境。虽然必须实现跨境资本流动及汇率、利率市场化以保持经济增长，但是如果基准价格扭曲，这些改革将增加资产泡沫风险。

新兴经济体目睹了投资者的杠杆力量扭曲深陷危机的发达经济体的价格形成。新兴经济体为避免同样情况发生，其领导人需要平衡货币、财政和审慎的宏观政策，从而正确制定无风险资产价格。

发达国家对新兴经济体的政策影响使新兴国家实现这一平衡变得更加复杂。超低利率及量化宽松政策对低增长的发达经济体或许是恰当的举措，但对于正在奋力推行市场化价格发现机制的新兴经济体则可能问题重重。在这种环境下，进一步加强全球产权基础设施也许是合宜之举。