多因素致金融对实体经济产生挤出效应

未来政策侧重点应是“做强实体经济，做实虚拟经济”

实体经济对一国的发展有多重要不言而喻，然而2008年金融危机以来，各国为抑制本国经济快速下滑，采取了逆周期的宽松刺激政策，逆周期政策刺激下的经济复苏并不稳定，金融与实体的背离导致全球系统性风险隐患不断上升。

在本轮全球经济复苏过程中，金融部门的膨胀和扩张是以实体部门的萎缩和衰退为代价的。数据显示，从工业生产、实际个人收入、失业率等指标考察，本轮经济衰退的程度要甚于1959年以来的任何一次经济衰退。然而，全球却不断上演一轮又一轮的信贷狂潮。在IMF追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮全球经济复苏是最缓慢的，但信贷反弹却是最快的。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍，形成了所谓的“金融堰塞湖”。

金融与实体经济的背离，以及对实体经济的“挤出”在中国表现得更为严重。其直接表现就是货币金融投放大量增加，但资金利用效率却大大降低。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施及房地产领域。反过来，金融资金并没有流向实体部门，而是又回流至金融体系内。美国次贷危机以后，中国经济形成了对信贷的高度依赖，单位经济增长所需的信贷量越来越高，信贷增速远远快于GDP增速。

对信贷高度依赖的结果是实体部门负债率的上升。数据显示，2005年-2012年，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%升至176.3%，累计上升约37个百分点。这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%-70%的平均水平。

今年一季度以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大的反差和背离，释放出来的货币并未进入实体经济，多半是在金融和虚拟经济内循环。

相反，反映实体经济的工业生产、制造业投资以及商业流通数据都比较疲弱。一方面，实体经济的投入产出效率下降，周转率降低，基础资产的平均收益率趋于下降，风险上升;而另一方面由于实体经济下滑，债务比率上升，银行隐性不良资产风险也开始抬头，“金融热、实体冷”所导致的金融空转，以及流动性自我循环和膨胀蕴含着巨大的金融风险。

面对如此困境，国家适时出台了金融支持实体经济发展的“金十条”，但问题在于，中国经济正处于转型的“困顿期”，长期以来赖以高增长的要素基础和国际大环境正在发生趋势性改变，这对于依赖于“成本驱动”以及处于全球产业链低端的中国经济而言，利润空间自然越来越小。

近两年，中国实体经济与虚拟经济的利润回报的鸿沟明显。这些年来，银行业利润过高,且对管制性利差依赖性较大，不仅提高了企业的融资和借贷成本，导致金融对实体经济的挤出效应。

更值得一提的是，中国房地产很大程度上已经成为一种资产抵押工具和融资工具。近几年，房地产市场一路高歌猛进，房价持续大幅飙升，房地产与实体部门的利润率之差，进一步对实体经济产生挤出效应。上半年房地产开发投资增速同比增长20.3%，增速比上年同期加快3.7个百分点，但制造业投资自2012年起却持续下滑，形成地产投资加速扩张与制造业投资下滑的明显背离。

特别是金融危机以来，“政府失灵”的效应进一步凸显。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企业投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产能过剩以及投资效率和资源配置效率的下降。

在这样的背景下，只要实体经济基础不牢，且金融利润远远超过实体利润，金融资本就会对产业资本产生挤出效应，导致实体经济的进一步萎缩，“金融膨胀、实体萎缩”情况就会愈发严重。

因此，未来政策侧重点应是“做强实体经济，做实虚拟经济”。通过实体化来解决结构性产能过剩问题，提高投资效率与资源配置效率，降低宏观税负，让实体经济有比较高的资本回报率，这样的话，那些错配的资金才可能更快回归实体经济。(作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任)