IPO新规动了谁的奶酪？

这段时间，世界杯小组赛如火如荼，黑马频出，而A股市场的新股发行则是循序渐进，新意连连。已经发行申购的9只新股让参与各方爱恨交织。散户抱着博彩游戏心态参与，中了喜出望外，没中毫发无损，下次再来。反而是打新的机构大军面对极低的中签率，对上对外“炮声隆隆”，视打新为鸡肋。笔者认为，这次新股发行改革之所以引发热议，关键在于它打破了原有的利益分配模式，有重新划分奶酪之效。

一是改变了机构吃偏饭的优势，终结新股网下申购暴利。与以前相比，这次新股发行对网下申购增加了三个方面的约束：首先是市值要求。只有持有非限售A股市值不少于1000万元(含)的配售对象才能参与网下询价和申购。其次是资金要求。过去网下询价和申购先只须先缴纳一定的保证金，待入围与配售额度确定以后再缴纳认购款，这次要求必须按时全额缴纳申购资金，而且规定配售对象划出申购资金的账户与登记备案的资金账户不一致、申购资金不足或未在规定的时间内到账的，其新股申购全部无效。多只新股同日发行时，配售对象出现前述情形的，其全部新股申购均无效。再次是回拨机制向网上倾斜，明确规定当网上有效认购倍数超过150倍时，网下保留的发行数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。正是因为这些改变，让长期囤聚网下进行无风险打新的机构面临着机会成本大幅增加、中签率急剧降低、申购收益率可能难以覆盖资金成本的严峻局面。看着比网上申购还低的网下中签率，散户投资者第一次有了扬眉吐气的感觉，这才真正体现了证券市场的三公原则，真正把散户投资者的利益保护放到了首位。

二是消除了不负责报高价的乱象，扭转了靠哄抬发行价来扩大获配份额的投机行为。新的发行制度特别强调严格控制超募，要求实际募集资金原则上不应超出招股说明书披露的募集资金需求量，这就为机构询价划定了红线，进而促使它们理性回归，不再报高价、乱报价。从6月份已经发行的股票来看，网下中签率低的一个重要原因就是机构报价范围比较集中、入围的机构数量大幅增加、僧多粥少引发的配额下降。如联明股份网下有多达432家配售对象获得配售，这在以前是不可想象的。虽然在询价阶段发行数量与募集资金总量相对透明有行政干预定价之嫌，但比起过去乱报价、高价发行、大肆超募、完全由大资金操纵，还是一种进步的次优选择。

三是降低了发行市盈率，撬动了三高发行的利益基础。过去新股三高发行备受诟病，30倍、50倍市盈率比比皆是，根本原因在于上市公司、承销商、中介机构都可以从中得到好处，完全靠市场机制的作用，在现阶段很难打破这一利益联盟，惟一的出路就靠新股上市后价值慢慢回归。这次新股发行通过限制超募、规范老股转让和券商自主配售，让发行市盈率回落至20倍以下、15倍左右，大大低于二级市场同类股票的平均市盈率。同时制度变革还使投行在超募承销费、老股转让佣金、自主配售收费等方面受到约束，降低了过去不正常的高承销收入，有利于防止新股发行过程中的黑箱操作与腐败。

四是促使资金打新更加理性，减少了二级市场的震荡。新股申购市值计算新规，使得原先快速买进、然后快速卖出而维持的打新模式难以再现，打新资金面临的持股风险及资金分散效应，将明显体现到市场中来。极低的中签率与极低的机构打新收益率，将促使包括机构大资金在内的所有投资者更加理性地面对每一只新股，在行业估值的横向比较与资金收益成本的权衡中慎重选择申购与否，机构无风险套利模式的终结，拉平了一二级市场的收益差距，从长远看有利于中国证券市场的健康发展。