老白干销售费用率远高茅台五粮液 定增或员工持股

这一轮混合制改革中，国企老白干酒是第一家开启员工持股大门的白酒上市公司。

11月14日，处于停牌状态的老白干酒发布公告称，从10月17日公司申请停牌至今，源于正在筹划非公开发行股票事宜。

公告称，本次非公开发行股票参与增发的两家战略投资者已基本确定，并将引入优秀经销商。同时，该公司计划让员工参与股票增发，目前已完成员工持股计划的摸底并召开了职工代表大会，审议通过了《员工持股计划草案》。

公司表示，此次股票发行暨员工持股计划方案已得到衡水市国资委、 衡水市政府和河北省国资委的初步同意，正在公司股票最迟将于12月8日复牌。

定增方案曝光

11月8日，老白干酒发布连续停牌公告时，便公布了公司拟非公开增发股票引入战投，并实施员工持股的计划。21世纪经济报道记者早在10月23日就独家报道了老白干酒此轮停牌源于启动混改事宜，披露了老白干酒的管理层和员工持股计划,及此轮融资后的并购对象张家口长城酿造(集团)。

随着改革的推进，11月15日，21世纪经济报道记者再次从老白干酒中层人士获得最新消息：公司此轮股票定增拟融资8.25亿元，其中面向两家战略投资者和经销商锁定6亿元，2.25亿元或让老白干酒员工参与增发。

事实上，自2005年由国务院国资委和财政部颁布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，大型国有及国有控股企业的国有产权不向管理层转让以来，MBO停滞差不多10年。如今，随着新一轮混改开闸，证监会率先出台员工持股管理新规，为MBO在上市公司层面扫清障碍。

21世纪经济报道记者查阅资料发现，今年6月20日公布施行的证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(下称指导意见)指出，员工持股计划的参加对象为公司员工，包括管理层人员。

按规定，上市公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不得超过公司股本总额的1%。员工持股计划持有的股票总数不包括员工在公司首次公开发行股票上市前获得的股份、通过二级市场自行购买的股份及通过股权激励获得的股份。

老白干酒于2002年上市，总股本为1.4亿股。上述老白干酒内部人士告诉21世纪经济报道记者，此轮公司增发股票拟成立一个由上市公司拥有的投融资平台，员工均通过认购股票成为股东。员工的持股比例并没有超过证监会相关要求。

此前有媒体报道称，在老白酒向公司职工下发的认购意见函中，上市公司拟以停牌前20个交易日的均价即26.19元的9折即23.57元/股，向员工增发股本。发行价不得低于市价的90%，这实际是2006年证监会推出的《再融资管理办法(征求意见稿)之规定。

按公司公告，本次非公开发行股票拟参与增发的两家战略投资者已基本确定，优秀经销商也部分确定。有知情人士告诉记者，两大战投中其中一家是基金公司。

有专家指出，在白酒行业深度调整之机，上市公司通过定向增发而不是公开增发股票，更好的锁定了投资者，降低了融资风险和对二级市场股价的冲击。而引入基金公司作为战略投资者，表明了老白干酒对财务性投资的渴求。

半年报和三季报表明，在白酒上市公司中，老白酒酒资产负债率居高不下，达70%左右。1-9月，老白干酒的长期借款转短期借款，到期末余额高达3.78亿元，而年初为2.25亿元。

员工持股尚未落实认购

“员工持股的调查表下发后，绝大部分还没表示入股。”上述老白干酒中层告诉记者，有些中层碍于面子填了意向表。但不少人还在考虑，“等要拿钱的时候再说”。

据介绍，按公司下发的意见认购函，普通员工每人认购不得超过5万元，中层干部的认购金额上限是30万元。“实际上员工和中层的认购金额达不了这个数。”上述人士称，后来公司把个人认购金额有所减少。

按照公司公告的说法，目前募集资金的员工认购摸底已经做完，但尚未完成员工持股认购合同的签订。

部分员工的顾虑主要是投入资金是否会在项目运作上亏损，同时对公司未来盈利能力的提高也信心不足。今年前三季度，老白干酒实现营业收入12亿元，同比增长2%，实现了同期白酒上市公司少有的正增长。尽管如此，其归属于上市公司股东的净利润却同比下滑20%。

其中第三季度，老白干酒净利润虽实现了同比增长，但记者发现，老白干酒的销售净利率低至3.7%。居高不下的销售费用极大的吞噬着老白干酒的利润，销售费用率高达35%。远高于茅台、五粮液。

按照指导意见，上市公司实施员工持股计划应当遵循员工自愿参加，上市公司不得以摊派、强行分配等方式强制员工参加。

和普通员工的认购金额相比，公司管理层的认购金额只多不少。按2013年报披露的数据，老白干酒母子公司在职职工2441人，2014年半年报披露董事、监事和高管15人左右。剔除人员变动，按在职职工2000名，每人人最高认购金额5万元交足，21世纪经济报道记者算了一下，认购总金额1亿元，尚有1.25亿元的员工持股认购资金缺口，摊到每位高管头上，无疑是一笔巨大的数字。

管理层巨额融资的资金从哪里来?指导意见规定，上市公司的员工持股计划可以通过两种方式解决所需资金：包括员工的合法薪酬和法律、行政法规允许的其他方式。

10年前，水井坊的前身全兴股份实现管理层和员工持股。其中管理层通过信托计划解决了2.7亿元的资金难题。但后来国务院国资委对大型国企的MBO叫停中，有国资委负责人表示，目前管理层通过信托收购、委托他人收购等形式间接受让企业国有产权的行为日趋增多。但从实践看，这种间接受让存在难以了解受让人真实身份等诸多问题，因此《暂行规定》予以明令禁止。

如今，员工持股再度开闸放水。信托作为一种融资方式是否将再度成为撬动公司高管层解决融资难的杠杆?显然，指导意见对资金来源的规定并无具体指向。

就入股资金的退出是否灵活，老白干酒员工也心存疑虑。按照指导意见，上市公司以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月。有媒体报道称，老白干酒对员工认购增发股票的锁定期会长达4年。

“员工持股尤其是管理层持股的合法资金来源如何解决?退出机制如何有效建立，既发挥员工参与企业经营的积极性，又能便于进退。员工持股的退出机制需要顶层设计，需要国家有关部门拿出指导性政策才能大面积实施。”21世纪经济报道记者在采访时，重庆一大型地方国企董事长曾如是说。