人民币的走向取决于什么

现实易变，但理论之树常青。在我看来，经济学理论的蓬勃生命力恰在于，它的结论总是受到市场的挑战，但它的思想往往能够为市场指引逻辑的方向。

2015年8月11日，中国央行宣布完善人民币中间价形成机制，进一步加强了市场的主导作用。出人意料的政策变化不可避免地带来了跌宕起伏的市场波动，多空双方激烈碰撞，人民币对美元汇率(下称“人民币汇率”)急速贬值后横盘企稳，把未来放飞至无尽的不确定性中。

关于人民币的运行机理和可能走向，市场研究已然汗牛充栋，争议广泛存在。笔者以为，风物长宜放眼量，瞬息万变之间，需要找到一个串联短期波动和长期运行的逻辑，需要在一个包容万象的大框架中分析人民币的过去、现在和将来。能够做到这一点的，不是对海量短频数据的过度甄别，也不是对政策行为的主观臆测，而是理论天然具有的抽象的张力。

其实，一看到人民币汇率的图形，我就想到了汇率超调理论(ExchangeRateOvershootingTheory)。拉长时间序列看，人民币长期中发生了一次滞后的汇率超调(DelayedExchangeRateOvershooting);拉短了看，人民币这些天发生的是一次瞬时的汇率超调。如何理解?首先要从汇率超调理论说起。

所谓汇率超调(ExchangeRateOvershooting)，教科书上的概念可能比较晦涩，我给出的简单定义是：在经济冲击之下，货币名义汇率的短期反应大于其长期反应的经济现象。具体说来，在购买力平价(PPP)长期成立、短期偏离的假设条件下，当发生一个引致名义汇率长期贬值的经济冲击时，比如货币供给的一次性增加，名义汇率的短期贬值程度超过了长期贬值程度。直白地说就是，冲击之下，货币汇率很容易“走过头”。

最早将汇率超调引入国际金融理论体系的，是著名的宏观经济学家多恩布什，而他发现并提出汇率超调理论的1976年，恰是全球从固定汇率制向浮动汇率制转变的重要时期。经济学是一门“假设科学”，所以，大多数经典理论都有一个共同的特点：太过抽象，以至于和现实总是显得有些格格不入。多恩布什版的汇率超调理论也是如此，人们发现，外汇市场的实际数据并不完全支持多恩布什的结论。更常见的一种情况是，超调的确会发生，但不会立刻发生，而往往是冲击发生一段时间之后才出现。举个例子，当货币供应一次性提升，汇率往往不是在一次性“贬过头”后立刻开始升值，而是先持续贬值一段时间，然后“过头了”，再慢慢往回升值。

那么，为什么超调会滞后呢?许多经济学家从预期机制、行为习惯、邻居效应、交易成本等不同角度给出了解释，主要的努力方向是放松多恩布什的理论假设。例如，多恩布什的一个重要假设是理性预期，但市场往往并不是理性的，总会有激进投机者、跟风投资客和噪音交易者存在，这就使得市场学习是缓慢的，理性预期的形成也是渐进的，进而引致了滞后而非瞬时的汇率超调(对汇率超调理论的详细综述，详见笔者的学术工作论文《历史的转变与理论的创新——汇率超调理论的新进展》)。

理论表面上是复杂、晦涩的，但理论的核心思想还是精炼的。在我看来，汇率超调是普遍存在的现实，究竟会出现哪种超调模式，即瞬时超调还是滞后超调，关键在于预期的性质。如果预期方向和汇率长期运行方向是相反的，就会发生瞬时超调;如果预期方向和汇率长期运行方向是一致的，则会发生滞后超调。可能听上去有些绕口，但稍加思考不难发现，长期方向、短期预期和超调模式的组合，是固定的，当一种货币要贬值，而大多数人又有升值预期，那么唯一能兼容这两者的运行模式就是一次性贬过头再慢慢升值以达成“预期的自我实现”。

从理论回望现实，人民币汇改十年的长期运行轨迹，就是一条滞后超调的轨迹。在过去十年里，占据主流的，是人民币升值预期，而人民币朝向均衡汇率运行的长期方向，也是渐进升值，均衡回归和市场预期的方向是一致的，所以超调才会在十年之后，姗姗来迟。那么，为什么升值预期长期存在?原因有三：一是中国经济长期增长势头强劲，基本面推动人民币均衡汇率潜在走强;二是人民币汇率形成机制处于渐进完善的大通道中，汇率双向波动的灵活性渐次提升，升值预期始终处于压抑之中无法迅速释放;三是在国际机构和部分国家长期渲染“人民币低估”的国际舆论环境中，人民币预期形成机制一部分是非理性的。

再看8月11日之后人民币汇率的短期运行轨迹，则是一条近似瞬时超调的轨迹。之所以说是近似，因为在最初两三天里，人民币汇率贬值预期非常强烈，只不过相对于十年这样一种时间段，短短两三天的交易时间几乎可以视作“瞬时”了。这两三天的“瞬时”之后，人民币升值预期(或短期贬值到位预期)逐渐形成，虽然尚不具有压倒性的优势，但从离岸和在岸人民币汇差在大幅扩大后又急速收窄的运行态势看，短期内，至少人民币汇率稳定于当前区间的预期还是较强的。这种预期结构使得8月11日汇率形成机制的政策冲击“瞬时”释放，并呈现出短期“一次性贬值”的运行特征。

如果说长期滞后超调加短期瞬时超调为理解这次汇率异动提供了一个长短结合的统一视角，那么，从超调理论看未来，人民币会怎么走?笔者以为，超调理论的核心要素有两个，一个是均衡汇率，另一个是预期。一方面，人民币汇率的实际水平是高于还是低于均衡水平，是一个争议越来越大的话题，这某种程度上也印证了当前人民币接近均衡水平的主流判断。另一方面，预期可以分为三个时间段，短期内，人民币不会大升大贬的双向波动预期占据些许优势;中期内，受中美经济周期错配、货币政策松紧差异和全球资产配置偏向美元资产等因素的影响，人民币贬值预期还是普遍存在的;长期内，强国必有强币的预期不会消失。

结合均衡汇率和预期结构，笔者认为，短期内，人民币大幅升值或贬值的可能性都不大，双向波动特征将进一步强化。中期内，人民币可能会发生一次中小级别的“滞后超调”，即在双向震荡中小幅渐次贬值，并贬至低于均衡水平的状态，然后再缓慢升值。

至于长期，人民币的方向一定程度上取决于“自己的过去”，分状态看，如果8月11日的人民币汇改新政能够有效加速人民币国际化的实质性推进，而央行试探性举动并未引起金融市场的剧烈震荡，系统性风险得以管控，进而金融改革以及各项改革借势深化，那么，中国经济基本面将得到长期提振，人民币均衡汇率走强，进而带动人民币由中期微贬转向长期稳健走强;如果前述假设未能全然实现，金融市场发生不利联动，改革成本潜在上升，那么，人民币从中期向长期的过渡会更加波动剧烈，货币风险将悄然上升。

(作者为盘古智库学术委员)