正确理解中国的债务问题

●市场担心中国的负债率已接近触发系统性风险的临界值，事实并非如此

●考虑到较高的国民储蓄率和以银行借贷为主导的金融结构，中国的债务率并不算高

●宽松政策到目前为止并未加剧产能过剩，反而有助于遏制债务通缩陷阱的风险

●经济增长是对高负债最好的解药

近期中国经济数据亮点频现，显示出经济企稳迹象，反弹可能持续至今年下半年。不过，另一种担忧又起，一些市场人士认为，中国目前的债务规模与GDP之比过高且可能会引发系统性风险，致使经济增长脱离正轨。

我们认为，这些担忧都是夸大其词。简单地将中国的债务与GDP之比与其他国家相比有失偏颇，因为债务率本身是多重因素共同交织的结果，需要从正确的角度来理解。

我们的研究结果显示，鉴于中国的高储蓄率和欠发达的资本市场，目前看似较高的债务率属正常水平。这也意味着政策制定者仍有执行宽松货币和财政政策的空间。此外，到目前为止，政策宽松并未加剧产能过剩的问题，因此我们认为“政策刺激意味着放弃改革”这一观点并无依据。

中国债务规模到底有多大

债务是现代经济发展的重要组成部分，对于新兴市场走向繁荣至关重要。经济体的负债水平很大一部分是由金融中介活动的结构所造成的。由于经济增长需要信贷增长，经济结构在债务积累的速度上起着非常重要的作用。观察中国的债务水平，有两个因素在发挥作用：一个是高企的储蓄率，另一个是发展水平较低的股市。将这两个因素考虑在内，中国的整体负债水平就显得相对正常。

截至2015年，中国债务规模与GDP之比达249%。其中包括8770亿美元对外债务(根据国际清算银行计算)，略高于中国整体外币负债规模。剩下的就是国内债务，主要集中在企业(尤其是国企)债务。根据标准的估算方法，截至2015年末政府债务与GDP之比为44%。在我们的预测中，我们采用了更保守的计算方法，即将政府的或有负债包含在内。采用这一方法后，政府债务总规模与GDP之比接近64%;但即便是按照这一水平来看，政府负债总体仍属可控。

高储蓄率会导致债务积累

我们分析了全球新兴市场债务与储蓄率之间的关系，结果显示，储蓄率与负债率呈正相关性，总体国民储蓄率每上升1个百分点，总体债务与GDP之比就提高3.6个百分点。基于这一相关性，中国的债务与GDP之比同其高储蓄率基本一致，因此当属正常情况。

从个体微观的角度来说，更多的储蓄意味着借贷需求更少。但宏观意义上的含义有所不同，因为储蓄和借贷活动并非在经济体的各部门均匀分布。在中国，家庭部门为净储蓄者，而企业部门为净借贷者。家庭部门的高储蓄率意味着更多的盈余储蓄可以转化为企业部门的投资。除非这一过程通过股市实现，否则会导致借款人积累更多的债务。正是因为这个原因，储蓄成为现代经济增长理论的一个重要变量。高储蓄水平通过启动资源池为投资快速增长提供融资，进而加快经济发展的步伐。

我们的分析中并没有涵盖发达国家，这主要出于两方面的考虑。一方面，大多数发达国家的情况是债务水平较高和储蓄率较低;但这也许是不同经济发展阶段的结果。如日本，在其发展阶段储蓄率也较高。另一方面，这些国家的债务结构也不相同，导致政策意义不同。许多发达市场同样有较多的政府债务。尽管在许多情况下这并不会直接抑制这些国家的借贷能力(部分原因是这些国家的货币曾经或依然是储备货币)，但它确实改变了最优政策处方的性质，至少在部分程度上影响了财政扩张政策。

即使中国的高负债率部分是由于高储蓄率决定的，一些评论人士依然认为中国债务增长过快，债务问题可能会失控。但我们对此并不认同。在考虑到特定增速水平的条件下，融资方式的选择是金融体系结构的一种反映。

从融资结构看，2015年经济体总融资的95%为债务融资，股权融资仅占5%。要使股市成为更可行和重要的融资渠道，就需要对股权融资体系进行重大改革，从IPO、次级融资到退出机制。在没有发达股市的背景下，经济增长需通过债务(以银行贷款和日益普通的债券形式)获得融资。

我们根据1995年到2014年的数据，对融资结构与债务率的相关性进行了分析。融资结构对债务率影响的回归分析结果显示，股市增长与债务率上升呈负相关。股市增长越快意味着债务积累越慢。我们还采用了另一种回归分析，仅使用1999年至2007年的数据，避开了亚洲金融危机和2008年全球金融危机，因为这段时期许多国家的股市市值占GDP百分比降至个位数。剔除两次金融危机的回归分析结果再一次证实了我们的观点，即一国较发达的股市(即更加便利的直接融资渠道)与较低的负债率有关联。

稳增长政策并未延缓改革

有些人担心，宽松政策或将延缓改革进程。具体来说，市场担忧货币和财政宽松可能会帮助到所谓的僵尸企业，这将加剧产能过剩并延迟结构性调整。这一论点并无数据支持。

仔细看一下投资数据的结构就会发现，大多数复苏来自两个源头：房地产投资和基础设施投资。在基础设施投资方面，项目审批的重点在改善欠发达内陆地区的交通连接以及满足城镇化需要，如轨道交通和环境保护。在房地产投资方面，复苏主要来自一线和二线城市，销售的复苏使得一些城市的库存已经低于长期平均水平。

一季度的货币数据也能得出类似的判断，2016年前3个月，中长期企业贷款和个人按揭贷款分别占所有新增贷款的50%和25%。在企业贷款方面，流向中西部省份的这两类贷款分别年同比增长16.2%和13.7%，新增贷款增速超过更为富裕的东部地区。保障房建设贷款增长45.4%，增速显著高于开发商贷款。

同时，过剩产能行业的投资增速继续放缓。钢铁和化工等行业投资增速进一步放缓，甚至已经出现投资负增长。制造业投资增速目前正处于10年来最低水平。2016年一季度，流向过剩产能行业的银行贷款首次出现下降(年同比下降0.2%)。钢铁行业贷款年同比下降7.5%，建筑业贷款年同比下降10.3%。

因此，到目前为止，额外的刺激措施并未成为改革的主要障碍。我们认为，抵御通缩和推进改革并非相互排斥，且可同时实现。事实上，由于政策刺激有利于遏制债务通缩陷阱的风险，进而可以创造稳增长的背景，这样政策制定者就能更容易地推动劳动力和资本资源从非生产型部门进入生产型部门。我们认为，与其过度担心中国的债务水平，不如关注如何实现经济增速的微调，因为经济增长才是对高负债最好的解药。

责任编辑：郝杰