人民币和出口企业进入“死磕”阶段

除非人民币在外部冲击下突然大幅贬值，普通民众的贬值预期再次烽火重燃，否则出口企业的胜算不大。

4月外汇储备连续第二个月回升，银行代客结售汇逆差则连续第四个月萎缩，资本外流压力趋于缓解。诸多学者将其归功于企业对人民币贬值预期的缓解，笔者则认为这主要源自普通民众的恐慌情绪得到了安抚。

道理很简单。出口企业必须维持一定的现金流以确保正常运营，这决定了出口企业的结汇再消极，也不可能将其归零。同时，我国出口企业的利润率普遍不高，这意味着其必须将绝大部分外汇收入结汇，才能确保正常运营。所以，虽然短期内出口企业可以在贬值预期作用下暂时推迟结汇，但从长期看，这种策略难以持续，这就为结售汇市场提供了长期的结汇源泉。

再看进口，进口企业的购汇规模很难持续维持高位。因为我国实行结售汇实需原则，没有贸易、投资真实背景的企业购汇操作很难成功，这就从制度上决定了进口企业即使对人民币极度悲观，也很难将潜在的购汇需求立即转化为购汇行动。

所以，只要我国的长期投资回报率仍然在大国中处于前列，专注于长期投资的国际资本不发生集体撤离，基本不必担忧企业层面的结售汇操作对人民币持续施加贬值压力。

但反观个人市场，由于每人每年5万美元的购汇额度基本不受约束，一旦普通民众产生贬值恐慌，理论上7000万人的集体购汇瞬间就可以将外汇储备一扫而空。

今年2月中旬以来，结售汇逆差之所以持续萎缩，核心就在于监管当局及时控制了贬值预期在普通民众中的扩散。普通民众很像股市中的散户，羊群效应显著，央行几乎不可能令其深入理解“参考一篮子货币”定价机制如何影响汇率波动，更不可能令其有兴趣区分CFETS指数和人民币名义汇率之间的内在联系，他们只相信自己亲眼看到的现实。如果不是2月15日人民币对美元贬值趋势突然终止，以及高层多次表态人民币不会大幅贬值，并且人民币及时展开长达3个月的震荡升值行情，结售汇逆差连续萎缩的情况几乎肯定不会出现。

当然，人民币贬值趋势的中止有点运气成分。美元指数在1月份挑战100未果之后震荡走弱，在“参考一篮子货币”定价机制下，为人民币对美元在6.60下方长时间震荡提供了绝佳的外部条件，客观上对安抚国内民众的贬值恐慌发挥了巨大作用。在美联储难以持续加息的背景下，年内美元指数再次突破100难度很大，这就使得人民币短期内很难跌穿6.60的前期低位。换句话说，2014—2015年那种对美元震荡贬值的趋势性行情有希望被打破，这对于贬值情绪在普通民众中的持续弱化无疑大有助益。

在安抚了个人投资者之后，当前人民币的主要贬值压力来自出口企业仍然不甚旺盛的结汇热情。正常情况下，贸易项下银行代客结汇月度规模应在1300亿美元以上，但2015年8月之后不足900亿美元成为常态，这是结售汇市场持续逆差的直接原因。

2014-2015年，偿还美元外债是众多企业消极结汇的重要原因，在外债偿付压力缓解之后，是否结汇将成为一个非常紧迫的问题。继续囤积美元则必须忍受远低于人民币的利率水平，而选择结汇则可能再次遭遇人民币贬值的损失。

很大程度上，出口企业对人民币能否基本稳定的信心是结售汇市场能否恢复均衡的关键。出口企业持有美元的时间越长，在人民币利率高于美元的情况下，企业的机会成本越高。如果某一天出口企业普遍达到其成本承担的上限，而人民币仍未贬值，那么有可能发生集中的美元抛售。但集中抛售必然导致人民币短期内被暴力拉升，恐怕谁都得不到一个好价位。

在个人投资者的恐慌情绪被安抚之后，人民币与出口企业这场“死磕”已经成为汇市主战场。笔者判断，除非人民币在外部冲击下突然大幅贬值，普通民众的贬值预期再次烽火重燃，否则出口企业的胜算不大。

(韩会师 建设银行总行研究人士)