王冉：创业公司的估值环境正在雪上加霜

图：易凯资本创始人王冉

正如王冉先生所言：“过去三十多年，我们所有人都坐在一个快速上行、拥挤不堪的电梯里，有人上到了100层、200层，有人上到了30层、50层。无论上到多少层，虽然各有各的不易，但也都不完全是靠自己。未来如果整个电梯慢了，我们很多习以为常的东西和感觉都不复存在。这个时候，对投资人的考验不会比对创业者、企业家小，投资圈的洗牌至少会和创业圈、企业圈一样热闹。”的确，近来投投也观察到有一部分行业大佬，都对未来短期市场的表现表示了堪忧。那他们的担忧是否合理?又或者说造成他们担忧的背后原因又是什么?

今天投投就找来王冉先生的一篇深度文章，本文较为宏观的分析了国内经济的发展与资本市场的变动，并针对现状给创业者分享了一些自己的经验方法。希望对你能有所启示。

王冉先生作为易凯资本的创始人，在他的带领下，易凯资本已经成为中国领先的新型投行。他所服务过的客户包括微软、西门子、SK电讯、华谊兄弟、博纳影业、新浪、盛大等知名企业。在创办易凯资本前，王冉先生先后在高盛和摩根大通银行任职。另外，王冉先生还拥有哈佛大学的经济学学士和哈佛商学院工商管理硕士学位。

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中国经济将进入漫长的下行周期

今天中国的创业者和投资人，有一个算一个，都没有经历过一个真正痛苦和真正漫长的经济下行周期，更没有经历过真正意义上的经济衰退。

原因很简单，因为这种情况在中国改革开放后还没有出现过。

根据国家统计局的统计，1980年以来中国GDP增长只在1989年和1990年这两年里短暂地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超过了7%，直到2015年回落到6.9%。从1980年到2015年，中国GDP的年平均增长率达到了9.74%，年复合增长率达到了9.76%。

但是这种情况很可能很快会发生改变。种种迹象表明，中国经济有可能会进入一个相对漫长的下行周期。在这个下行周期里，GDP增速很可能会降到3-5%甚至更低，一些行业甚至会出现零增长和负增长的情况。

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创业公司的估值将被改写

如果这样的情形发生，中国创业者和投资人所面对的世界将发生天翻地覆的变化，所有的资产价值都将被重新评估，所有的公司价值都将被全面改写。

无论是针对上市公司还是非上市公司，在评估公司价值的时候投资者往往会以公司的净利润、EBITDA(息税折旧摊销前利润)或者收入(如果公司实在没有净利润或者EBITDA可看)为基础，结合一定的增长预测，再乘以一定的倍数得出公司的股权价值或者企业价值。

在这样一个过程里，创业者(也包括部分投资人)往往容易忽略的一个事实是——倍数和增长其实密切相关;脱离了增长率谈估值倍数没有任何意义。如果其它条件大致相当，一个高增长的公司一定会比一个低增长的公司获得更高的估值倍数。同理，如果是同一家公司，一旦你从一个高增长阶段进入到一个低增长阶段，你的估值倍数在绝大多数情况下一定也会有所下调。

在从1980年到2015年的36年里，中国GDP在其中的32年里保持了超过7%的增长，在其中的23年里保持了超过9%的增长。在一个跨越36年、GDP年平均增长率可以接近10%的周期里，很多垂直市场保持20%-30%的行业增长是自然而然的结果。

这样市场中的优秀企业往往可以讲出每年增长50%的故事来，因为即便你增长了50%，你也仅比行业平均增速快了一倍，这样的增速资本市场是可以相信的。

然而，时过境迁，一旦中国GDP增长进入到5%以下的区域并且在这个区域长期徘徊，很多垂直市场的增速会降到10%以下。假设你所在的行业增长只有6-8%，哪怕你只假设30%的增长，也意味着你比行业平均增速要快3-4倍，因此这样的假设在资本面前一定会受到更多的质疑和挑战。

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资本市场将雪上加霜

对创业者如此，对投资人更是如此。

如果原来你的IRR(内部回报率)要求是20%，那么在一个行业增速普遍达到20-30%的市场中实现这样的回报要求显然要比在一个行业增速普遍只有10%以下的市场中容易得多。

一旦资本市场对于行业和企业的增长预期发生变化，他们一定会对企业估值提出明确的调整要求。

事实上，对中国创业企业的估值调整要求不是始于今天。很多国际化的大品牌美元基金从一年半前就觉得大多数创业公司的估值已经「挂在了天上」，因此开始放慢投资脚步，结果没想到冲进来一大批人民币投资人把他们推到一边说：“你们丫不玩儿一边去，老子们玩儿!。”于是，风起云涌的人民币投资人粉墨登场，走向舞台中央，成了一级市场的主角。

在易凯内部，我们从五月初证监会正式回应中概股回归事宜透露出刹车迹象的第二天起就开始向我们的客户传递同一个信息，那就是创业公司的估值环境很可能会发生深刻的变化。

因为中概登陆A股市场时间表的能见度的下降会导致部分使用了杠杆的中概股投资人不得不打折抛售;一旦他们开始打折，人民币投资人把美元基金推到一边舍我其谁的心气儿也就到了头。

现在，中概股回归这个因素还没有充分化解，又加上市场对于中国经济进入下行周期日益浓重的普遍担忧，一定会让创业公司的估值环境雪上加霜。

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给创业者的建议

前面说了，今天中国一级市场中活跃的境内投资人有一个算一个，基本上都没有跨越一个(更不用说多个)完整经济周期的经验。

因此如果中国经济进入一个相对痛苦和漫长的下行阶段，逆周期投资经验的匮乏会让他们过度反应，草木皆兵。资本会大量从风险裸露敞口较大的地方涌向那些被普遍视为相对安全的地方，创业者获得融资的难度会大幅上升，创业失败率也会随之大幅提高。

在这样一个大背景下，创业者应该审时度势，及时调整。我给正在和即将创业的创业者提几个具体的建议，供参考：

1)、尽快对自己的未来两年的增长策略进行一次全面的体检，该调整调整。

2)、如果正在融资，不要纠结估值，能拿钱赶紧拿，落袋为安。如果还没开始融资而在未来6-12个月又有融资的刚需，明天就启动融资。

3)、增强资金安全垫的厚度，尽量确保手里有不融资也可以平稳运行两年的资金。

4)、在自由现金流和利润率之间选择自由现金流，在利润率和收入规模之间选择利润率，在收入和GMV之间选择收入，在财务安全和增长曲线之间选择财务安全。

5)、重视可用于银行贷款抵押的资产，他们在关键时刻可能起到意想不到的作用。

6)、如果你正在考虑创业方向，除非你有非常特殊的个人背景(譬如谷歌或者Facebook的技术大牛或者BAT的核心骨干)，否则应该尽量避免需要大额资金投入才能启动且需要持续烧钱的领域。与此同时，应该更加重视那些具有抗周期和防御性特征的领域中的创业机会。符合这种特征的领域包括大健康、大文化、生活必需品和必需服务、千禧年一代的颜值相关消费等。

当然，无论是处于经济的上行周期还是下行周期，对需要选择创业方向的创业者来说最重要的永远是——哪件事会让我做了就打了鸡血不做就睡不踏实、并且我做会比绝大多数人做更加适合更有成功的机会。这一点不会因为GDP增长速度的改变而改变。

7)、重新开始重视美元基金以及有美元基金管理经验的GP(他们中的大多数都已经有或者将会有人民币基金)。过去两年间，在我们ECM(欧洲共同体市场)部门为客户准备的潜在投资人名单里，这些美元基金GP在重要性排序中不断下降，逐渐从最早投资人名单中的第1-2页跌落到第6-8页，取而代之的是一些大企业集团、A股公司、金融机构，甚至公募基金、家族办公室、演艺明星等。

未来几年，随着大的市场环境的变化，投资界也必将重新洗牌，国际大品牌美元GP的重要性可能会逆势爬升，因为他们拥有在下行周期投资的成熟经验，敢于在危机面前把握机会。说句题外话，中国经济下行周期越久，下行幅度越大，那些拥有国际视野和全球经验的美元GP在中国募集人民币基金和进行经济周期投资的优势也就越大，他们很可能会迎来新一波的收割中国市场的机会。

与此同时，他们在境外募集面向中国市场的美元基金的难度也会加大，因为所有潜在国际LP的第一个问题可能会是一个在过去三十年里从来没有人问、也从来不需要回答的问题，那就是——为什么是中国?

8)、在经济下行周期，如果你做好了准备，别人的「危」正是你的「机」。如果你有健康稳定的现金流和充足的现金储备，有足够强大的内外部运营体系和足够好的人才积累，那么你将迎来蓄势待发、整合市场的黄金期。

9)、最后，建议所有的创业者、投资人，都在今年这个夏天找个能让人安静下来的地方放下满载着朋友圈里碎片信息的手机认真地思考一下：如果我们未来5-10年面对的是一个「低增长+负利率+人民币贬值+银行坏账问题集中爆发」的现实组合，我们又该如何生存和生长?

责任编辑：白岚