地方版CDS先破题 山西推信用违约互换为煤企增信

8月4日，境外媒体援引消息人士的话称，中国接近推出信用违约互换(CDS)市场。中国银行间监管机构已经起草信用违约互换指导方针及合约范本，并已进行业内咨询，或很快向央行申请批准推出信用违约互换市场。

《第一财经日报》记者从山西省金融办了解到，为了给省内的煤炭企业融资增信，山西省准备推出CDS(信用违约掉期)，目前方案已经上报省政府审批。山西CDS的推出将参照中债信用增进投资股份有限公司的模式，组建省级的信用增进投资公司，首期注册资金30亿元。主要股东将是省属国有背景及全国性的金融集团。据了解，山西金融投资控股集团、中国信达、中国平安等目前均表示有意向。

CDS是一种基础的信用衍生工具，在国外债券市场已经被普遍应用。它类似投资人为所持有的债券购买一个保险，并且支付一定的成本，一旦债券发生违约，可以通过这一衍生工具获得赔偿。

中国债券市场打破刚性对付，信用风险敞口加大。市场人士认为，中国推出CDS市场时不我待，债权人和投资者也都表现出了一定的热情，但目前定价、监管、会计、税收等一系列问题有待解决。

首家省级CDS方案上报

山西省金融办人士告诉《第一财经日报》记者，该省推出CDS的方案已经上报省政府审批，主要模式是在省内成立信用增进公司，初期规模不会太大，注册资本30亿元，股东主要是省属国有背景以及全国性的金融集团，但股东数目不会太多。目前，山西金融投资控股集团、中国信达、中国平安等均表示有意向。不过，现在还没有进入实质性的募股阶段。

上个月，山西省副省长王一新曾带队在北京进行了一场声势浩大的路演，为当地的龙头煤企发债"站台"。他曾表示，山西正酝酿推出CDS。

按照方案，信用增进公司成立之后，作为CDS的卖方，可就标的债务，向投资人提供信用风险保护，投资人需要向卖方支付一定的成本，或者由债务人承担。一旦发生违约，CDS卖方来赔付投资人的损失。

上述山西金融办人士对本报记者称："具体如何赔付，要按照合同约定，费用是不一样的，都是一对一。"

一位和山西国有煤企有合作的券商投行部负责人对《第一财经日报》记者表示，目前煤炭企业的融资成本比较高，既然政府出手，成本方面会考虑，不会是完全市场化的价格，可能会重点扶植一些企业，所以价格应该不会太高。

"目前七大煤企认为，成本是考虑的一个方面，但不是最根本的因素，最根本的是解决融资问题和流动性问题。为此，发行人愿意承担一定的增信成本。"他称。

作为煤炭大省的山西，截至2016年6月底，七大省属煤企在全省全口径融资总量7275亿元，占全省银行业各类融资存款的21%。今年上半年，银行承销七大煤企各类债券800亿元，目前银行业支持七大煤企债券融资达2065亿元。

信用市场违约以来，煤炭企业的融资成本不断提高，山西省企业发债预冷。"七大地方国有煤炭企业一年内到期的负债比较多，一旦资金断裂，即便是省政府出面也回天乏力，整个省的融资信用都将遭受重创。"上述券商投行人士表示，相比政府出面路演，推出CDS政府信用对企业发债的介入将更加直接。

在他看来，此举对山西省企业发债肯定有一定的积极作用，但是能不能实质性解决山西或者煤炭行业的融资问题，还要看市场的反映情况。

不过，一位资产管理公司人士对本报记者表示，他对CDS持保留态度。信用债打破刚兑，本来是中国债市市场化的进步，政府在这过程中不应该给予太多的干预。对于成立增信公司推出CDS，他认为，可以对存量债务尝试，防止市场因为恐慌而导致资金链断裂，引发系统性风险。政府也不应当一味拍胸脯，进行信用背书，而是要充分评估在存量债务中，有多少存在不能兑付的可能，是否在增信公司能够负担的范围内。但增量债务最好不要，还是让市场来决定融资成本，这也和当下去杠杆、去产能的基调一致。

在他看来CDS等一系列金融衍生品大同小异，都是将违约产品继续包装层层转卖，也就意味着会有更多的金融机构牵扯进来，一旦发生系统性风险，后果不堪设想。美国次贷危机的教训便是如此。

定价仍是最大难题

据境外媒体报道，中国接近推出信用违约掉期(CDS)市场。中国银行间监管机构已经起草信用违约掉期指导方针及合约范本，并已进行业内咨询，或很快向央行申请批准推出信用违约掉期市场。

截至目前，相关监管机构并没有对此事给出回应。

今年以来，中国版CDS呼之欲出的消息就层出不穷。最近一次是在6月，中国银行间市场交易商协会的金融衍生品专业委员会就银行间市场信用风险缓释工具召开会议，审议通过了信用违约互换(CDS)业务指引。

当时，银行间市场交易商协会人士对《第一财经日报》记者表示，专业委员会交易商协会下设的发挥专家议事职能的机构，是对可行性的方案给出建议，离正式出台还有很长的路要走。

2014年信用债市场打破刚兑以来，2016年进入了集中爆发期，仅上半年就发生违约近250亿元，几乎是过去的两倍。在业内人士看来，发展CDS市场时不我待。

实际上，类似的产品在中国已经有所尝试，2010年就曾推出CRM(信用风险缓释工具)，首批信用风险缓释合约以单笔债务为标的，债务类型涵盖了中期票据、短期融资券和贷款。

为吸取2008年金融危机的教训，银行间市场规定的CDS准入机制比较严格，并对参与机构按注册资本、专业人员配置、风控能力和定价能力分为核心交易商和交易商两类，实行分层管理。

截至2014年11月，已有CRM交易商47家、CRM核心交易商26家，以银行和券商为主。

但是由于市场参与主体过于单调，而且那时国内债市还未打破刚兑，鲜有违约，定价机制不完善等问题，CRM市场尚未火爆，就陷入停滞状态。

不过，在今年4月市场传出的CDS的征求意见稿中，取消了核心交易者、交易商的资质门槛，并且信用事件的范围被扩大。

"这解决了此前行业集中度过高的问题，满足了市场多样化的需求，实现了信用风险在行业间的分散。"中信证券债券研究团队在一份研究报告中指出。

其次，CDS业务指引中明确，信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。根据参考实体实际信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期，以及债务重组等其他信用事件;同时，信用风险缓释工具业务参与者开展信用违约互换交易时应确定参考实体，包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构，并应根据债务类别和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。

多位买方人士告诉本报记者，如果推出中国版CDS还是会有购买的意愿，但是定价问题仍然是CDS面临的最主要的难题。

中信证券债券研究团队表示，从发达国家的经验看，信用评级在CDS定价及交易过程中发挥着重要的作用。从国内企业债券市场的发行情况看，评级虚高现象普遍。此外，还有信用秩序混乱、监管、会计和税收制度缺乏等原因，都使得CDS尚不能在国内迅速展开。