李扬：房价上涨是共谋，实体领域比想象的更糟

编者按：本文为国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬在《中国投资发展报告(2016)》发布会上的讲话。

今天我讲三个问题，第一是全球经济，第二个讲中国经济，第三是怎么应对的问题。

总的来说，我们进入全球经济长周期的下行阶段，习主席一系列讲话中多次说到长周期的问题：不以人的意志为转移，做出任何的努力可能显示不出应有的结果，恐怕要做长的打算。

普遍下调的预期

我们先看长期，全球经济复苏仍需时日。这次周期，有一个可观察的起点是2007年的危机，那次危机发生之后，不久2009年，我们做出了这次危机有可能有10年甚至更长的预测。如今已经8年了，环顾这个世界，没有任何的好转，有可能还会再有10年，我们应该有这样的打算，目前一些国家的预测等等也向我们展示了相同的看法。

2016年的2月，英国央行发布报告指出，2015年11月份以来，全球生产和贸易增长进一步放缓，据此，英央行将英国2016年经济增长预期由2015年11月公布的2.5%下调至2.2%，将2017年增长预期由2.7%下调至2.4%。在全球经济中，英国属于一种稳定的状态，发达国家都不好的时候，它还好一点，大家都好的时候，它又不算特别好。这样一个稳定的国家把自己的预测下调了。

3月7日，著名国际评级机构惠誉预计，美国2016年的经济增长是2.1%，较2015年2月下降了0.4%，惠誉表示，美国经济增长预测的调整反映了日益恶化的出口前景和去年四季度需求总体扩大的迹象。惠誉还认为2016年的全球经济增速保持在2.5%左右，把俄罗斯这种国家的增长预测也下调了。最近几个主要的评级机构把中国经济增长预测调为负面，也显示出差不多相同的趋势。

国际货币基金组织刚刚布2016年世界经济展望，标题是下降的需求，走低的预期。它还是从传统的宏观经济学的角度来观察经济，认为需求严重不足，还在下降，所以全世界的预期都在走低。

千年之大变局

作为一个金融的研究者，我特别关注一些传统关注的变量的易变。现在，有些宏观经济，特别是金融领域中的很多变量出现了千年未遇之的大变化，我称之为“千年之大变局”。

负利率：实体经济衰落的镜像

我举一个例子，就是央行出现负利率，现在一共六个国家和地区出现负利率，其中欧元区加上日本就已经很大了。美国最近在认真的讨论如果经济形势恶化，负利率是否对经济有帮助。看来加息已经不太可能了，有消息称他们正在认真的研究在美国实行负利率的法律问题。

央行的负利率实际上准确的指出投资收益率是负的，也就是说实体经济不愿意投资，你只有给投资以补贴的时候，他才可能投资。这个就很严重了，金融是实体经济的镜像，金融已经到了不得不实行负利率的时候，说明实体领域中已经不可收拾了。实体经济科技进步不够，没有有效的投资机会等等。

通货膨胀让大家皆大欢喜

除了负利率，千年之大变局还有几件事。最开始，世界各地的央行从设立起就只有一个目标：反通货膨胀。你们经常会看到美联储主席、日本央行行长经常讲2%，他把合理的通货膨胀是控制在2%，现在的问题是达不到2%了，这几年世界各国的主要央行是把通货膨胀搞上去。

一定意义上，最近中国城市的住房价格上涨，就是一些调控者和开发商共谋搞上去的。搞上去大家皆大欢喜，搞下来大家捉襟见肘——政府卖不了地、开发商卖不了房、没有财政收入。

两会期间，很多报道说房价又涨了，我在采访中说不排除极少数城市有涨的可能，但绝大多数是造出来的。现在已经水落石出了，高房价是撑不住的，北京已经开始降价了。整个宏观经济不支撑房价长期大幅度的上涨。已经有些案例告诉我们就是开发商和政府合谋把房价搞上去。最近有记者问我，中国CPI上来了，我说真能上来并且撑得住，皆大欢喜。

货币超发与信用稀缺

与此相关的，钱多但是信用很少，这也是过去没见到过的。中央银行拼命放钱，企业就说没钱。这里面说起来非常复杂，这个钱到哪去了，在中国有一个解释，层层分割，市场分割，他搞一个项目，不许贷款，于是就来一个银行和信托结合，银信合作，绕过现行的管制发放贷款。

那么一点钱在金融交易中就耗完了，你增加一个部分，增加几个点的利率。货币多，但是利率还很高，信用很少，这也都是很怪异的现象。除了实体经济情况不好之外，整个金融市场被人为的分割，有大量的租，大家可以寻租，说明我们复杂的经济和金融体系存在很多问题。

说到底，世界经济存在什么问题?

问题1： 套利又套汇，谁还搞实体经济?

各国宏观经济运行不同步、政策倾向南辕北辙，致使大宗产品价格变动不均、利率水平不同。这意味着在全球化情况下可以套利。目前国际套利相当严重，中国这几年外汇储备巨额下降、变动，实际就是国际游资的运行结果。

利率不同进一步导致汇率不同。汇率在实体上决定于国际收支，在金融上决定于利率。国际收支和利率有这么大的变化，汇率一定剧烈波动;于是投资者又有了一个投资机会。当下中国很多对这个市场不熟悉的人也都投入到汇率投机的洪流，套利又套汇，吸引力太大了。

这样的吸引力使得大家不去搞实体经济。我见到很多搞出口的人，称现在出口利润很薄，好容易一年搞到头，汇率一变全部吃光。相对，大宗产品价格变动不均，比如石油从147美元跌到20多美元再回到30多，这能赚多少钱，还搞什么实体经济。大宗产品价格变动、汇率变动、利率变动，三个价格变动造成了经济的不稳定。当然，这种剧烈变动也反映世界各国搞实体的人对经济没有信心。

问题2： 去杠杆化和修复资产负债表的两难境地

各国宏观政策陷入去杠杆化和修复资产负债表两难，致使经济恢复踯躅不前。现在中国开始去杠杆，去杠杆有好多办法。有本书叫《债务与魔鬼》(参见《张维迎对话阿代尔·特纳：你的书将给中国带来灾难》)，详细说了去杠杆的六种基本方法。每一种去杠杆方法都是不确定的，杠杆看起来出现在金融领域，但最终取决于经济的实际增长。

另外，去杠杆和还债相关，卖掉资产去还债天经地义，一个人这么想可以，如果大家都这么想，本来很值钱的资产就会一分不值，这就是市场。宏观经济学和微观经济学的最大差别，个体理性的行为如果加重，就会是一个非理性的行为，成为缪论——卖不掉，卖不出价钱。

问题3： 贸易保护主义升温

贸易保护主义升温，地缘政治紧张，局部战争频发。五年前就有媒体说要打仗了，我那时候就说危机如果长期持续，一定会用战争解决，现在看越来越如此了。现在南海问题已经是直接对抗的样子，更何况局部战争从来没有停止过。

问题4： 全球治理真空

二战后美国主导建立的全球治理体系已应付不了传统的挑战，更难应对非传统挑战。近年来，全球举行的峰会远超历史上任何一个时期，但世界仍不安宁。所有的事情现在要靠元首们当面去谈，但是元首们太忙了，所以大量的事就放在那。现在是全球不作为，说明整个治理体系已经不能工作了。

最后一个问题是经济衰落的普遍化——发达经济体经济恢复未见起色，新兴经济体特别是中国和印度经济下滑，并呈长期趋势。

五大问题反映了什么本质?

这五个问题是现象，现象背后反映了什么本质?从长周期的观点来看，有四个情况是突出的。

第一是供给端，我们把关注点放在生产要素层面，让要素充分发挥作用。从这个角度看，所谓供应链要关注技术进步、人口结构恶化，但不存在老龄化问题的非洲、南亚，也无法创造就业和创造产值。事实上，你用任何的货币政策和财政政策都解决不了技术进步、人口恶化、投资收益率不高的问题，只有让实体经济自己解决。所谓供应链就是政府少干事，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

第二是需求端，各国均持续存在产出缺口，即实际增长率在较长时期内低于其长期潜在趋势。每个国家都可以说自身潜在增长率很高，中国也是这样。很多经济学家说中国经济潜在增长率是8%，但是如今却在不断往下走，这就是因为需求严重不足，存在很大的、长期持续的产出缺口。

第三是宏观政策，真实的均衡利率为负，货币政策失效了。现在的货币政策不是要刺激什么，而是要造成一个不影响实体经济做正确决策的宏观环境。比如，今年两会李克强总理宣布财政赤字增加，可能逐步发展到发达国家的赤字水平。利用发债的方式把积压在企业和居民手里的储蓄拿过来，维持宏观经济平稳运行，这是健康合理的债务。日本就是一个例子，它能够在高端制造业中保持领先，与这种财政操作是密不可分的。

第四个问题是收入分配，日趋恶化的收入分配格局进一步抑制了经济社会的活力与增长潜力。收入分配问题长期以来不入主流经济学的法眼，但如今就是收入分配出了问题。前年，法国经济学家托马斯?皮克迪《21世纪资本论》引发世界哗然，他得出和160年前马克思一样的结论：收入分配格局照这样下去，资本主义世界是要遇到麻烦。本世纪以来因收入分配出现的问题层出不穷，已经危及了经济的预期。

结构性变化：中国经济究竟为什么减速?

作为全球经济的一部分，中国和全球有互益性的影响，发达国家今天发生的事可能是明天我们就要发生的事。但另一方面，中国作为社会主义体制的大国，经济增长有独特的因素，最近更是出现了很多结构性变化。

市场化。中国的市场化是特有的，市场推广到哪里，哪里就产生效益;场化深入到哪里，哪里就产生产值。今天依旧是这样，但效果已经弱化，体制变化不能产生那么大的效益了。

人口红利。有利的人口结构加上工业化就是人口红利。现在人口结构没利了，传统工业化到末期，新型工业化正在展开，人口红利逐渐消失。

全球化。中国几十年来经济增长相当程度上靠的是对外开放，增速最快的是加入WTO后的十年。现在不是这样了，全球化在萎缩，其贸易增长连续5年低于GDP增长。现在全球化对中国是负面影响，进出口对中国经济增长的贡献是负值。

工业化。工业化和人口结构放在一起产生了红利，工业化不断吸收处在失业和半失业状态下的农民，每年解决1000多万就业人数的情况持续了几十年。如今这个红利消失了。服务业、双创等开辟了好的通道，但是要产值、要就业，还没到那个时候。

城市化。现在有关部门仍对城市化寄予了无穷希望，房地产商希望每年有1000万人到城里买房。但问题是，那个意义的城市化在几年前就停止了，城市人和农村人的比较利益发生了逆转。如今政府的城市化战略已在逐渐调整，变成了城乡一体化、公共服务均等化，这对经济增长的影响是不同的。

这样的一些结构变化，美国、日本、欧洲没有，只有中国有，所以中国经济增速更快。同时，这些特征正在弱化，所以增速下来了，曾使中国创造奇迹的结构变化和发展因素，正在向不利于我们的方向在变化。这是经济发展阶段推移的结果，是不以人的意志为转移的一个历史趋势。

“十三五”时期，增长速度仍在下行。一方面，这是在经济结构、技术条件没有明显改善的情况下，资源安全供给、环境质量、温室气体减排等约束强化，压缩了经济增长空间。另一方面，一些风险如杠杆率高企、经济风险上升凸显，对经济增长形成了制约。此外，经济总量不断增大，增长速度会相应慢下来，这是一个普遍规律。

新常态只是说说而已吗?

经济经历“低迷阶段”有积极意义，其历史任务就是矫正国民经济“不平衡、不协调、不可持续”的痼疾。这种“创造性破坏”的根本目的是提高劳动生产率，让资源和市场向高效企业集中，从而实现经济的整体升级换代。兼并重组应当成为经济结构调整的主要内容和实施路径。

适应新常要发挥好投资的关键作用。不管怎么说，经济只要增长要靠投资，如果完全靠消费，用马克思的话说就是简单再生产，就不会有增长。增长必须有一部分留下来，投资于生产力更高的设备，使得下一轮的增长比上一轮更快。所谓快，是投资带来了更高的生产力。

投资仍是保持经济稳定、调整经济结构的主要力量。投资的关键是要建立有效的城市基础设施投融资机制。城市基础设施是中国真正有潜力的领域，也是中国真正存在问题的领域。但这种投资不赚钱，没有现金流，因此投融资机制安排就成了关键问题。

创新发展是着力于提高发展质量和效益。从“干中学”到“自主创新”，由市场和企业发挥主导作用，全面提高工人等劳动者的地位。其中，政府要正确发挥作用，着力搭建公共服务平台，如国家工程研究中心、国家科技基础条件平台、公共研发平台、产业共性技术服务平台、产业公地、技术转移转化服务平台等。

协调发展是着力形成平衡发展结构，推动区域协调发展、推动城乡协调发展、推动物质文明和精神文明协调发展、推动经济建设和国防建设融合发展。绿色发展是改善生态环境，GDP的增长速度下降是在意料之中的，更进一步的是怎样让绿水青山变成GDP。

开放发展要实现合作共赢，自贸区、一带一路、TPP都是重点。共享发展是增进人民福址，增加公共服务供给、实施脱贫攻坚工程、提高教育质量、促进就业创业、缩小收入差距、建立更加公平更可持续的社会保障制度、推进健康中国建设、促进人口均衡发展。

延伸阅读

变局中的全球经济

节选自摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究主管朱海斌在4月24日的“鸿儒论道之全球资管”论坛上的发言。

全球大分化

第一个主题，全球经济在今年分化的现象。我们判断今年全球经济增速比去年回落0.2个百分点，全球经济增长2.4%，分开看发达国家和发展中国家，应该说发达国家在最近的几年一直处于缓慢复苏的通道，从经济周期来看最近几年发达国家一直处于潜在经济增长力以上。

反而是发展中国家，最近几年经济增速下滑非常明显，从总体的数字来看，预计3.8%的经济增速跟去年比较接近，细分的话今年主要的发展中国家回升，主要是巴西、俄罗斯，去年经济增长非常差的国家。去年巴西接近负4%，俄罗斯也是接近负4%，今年会好转。其他国家包括印度，对于印度，摩根大通的观点跟市场不一致，印度很多人觉得会成为下一个中国，但是我们内部认为印度未来的经济增速未来几年也处于下行的通道，短期利好因素下降之后，印度经济市场面临比较大的问题，包括财政的调整，银行体系不良率的问题，对于本身的经济增长，也会带来比较负面的冲击，从新兴市场包括中国和印度，包括其他发展中国家，整体增长趋势是下行的趋势，新兴市场国家分化也是非常明显的，以前大家经常提的金砖四国，现在已经没有这个提法，基本分裂了，中国和印度经济增速不是特别高，但是基本上在6-7%左右，经济增速在全球还是属于比较高的，反观俄罗斯和巴西经济增速一直是负增长，要远远低于发达国家。

从具体指标来看，看全球经济分化，发达国家和发展中国家分化比较明显，企业的盈利在2013、2014年有比较明显的上升，2015年、2016年比较平稳。反过来看发展中国家，在大危机之后，2009、2010年信贷增速上升非常明显，中国是非常重要的一个因素，在过去一年多，大家都比较担心发展中国家会经历去杠杆或者信贷调整的周期。发展中国家以往都是信贷收缩的，最近几个季度，尤其是欧元区信贷放贷的意愿在加强，新兴市场最近一两年放贷的意愿比较偏低，各种指标在2016年仍然是在全球经济放缓的大环境之下，发展中国家整体表现要差于发达国家的大主题。

全球都在下滑

第二个主题是看潜在经济增长率的问题，从大停滞的概念入手，相对于2007年之前，非常强的长期的经济增长的概念相对应提出来，我们看整个经济增长率，在过去几年全球经济增长一直在2.5%到3%左右，各个国家包括欧洲、美国、日本包括中国、印度或者其他新兴市场国家，经济普遍处于下行的趋势，这个下行可能在很大程度上是结构性的下滑而不是周期性的因素，我们内部的看法就是对于全球潜在经济增长率以欧美为主目前都远远低于危机之前。

美国我们认为危机之前很多人会觉得美国大概会有2.5%的潜在经济增长率，目前我们判断美国潜在经济增长率已经回到1.4-1.5%左右，这是非常急剧的下滑，欧元区就是0.5%-1%之间，日本也非常低，中国很多人在讨论，估计6-7%是大部分人士比较认可的这么一个未来5-10年潜在经济增长率。

到底为什么潜在经济增长率在下滑?第一个非常重要的原因是，我们通过经济学的各种分析来看，首先劳动生产率在2009年之后出现非常明显的下滑，这个下滑不仅在发展中国家，在发达国家也是非常明显调整的过程，关于为什么劳动生产率出现下滑，尤其美国那些创新比较活跃的这些国家我们为什么也观察到类似的劳动生产率下行的趋势?

最近在国际银行有一个非常有意思的解释是把潜在经济增长率，劳动生产率的下行跟过去十几、二十多年大的金融周期相对应，它的解释是我们如果看金融周期的话，通常是15-20年的长周期中大概有7-8年金融的扩张期，之后7-8年金融收缩期，毫无疑问我们在2007-2008年属于金融扩张期，2008年之后属于调整期，他们判断金融扩张期通常会带来很多资源的错配，不仅包括通常理解的资本的错配，也包括劳动力市场，从一些高的生产率到低生产率的错配。

一旦金融周期进入拐点之后，在调整期之后，会带来劳动生产率的下行，第二个因素，如果我们看潜在经济增长率下滑，劳动力人口的因素，全球跟中国类似面临着适龄劳动人口整体下降，第二劳动人口老龄化的大趋势，从宏观角度意味着劳动人口带来的红利越来越小，以至转为人口赤字的影响。

贸易萎缩

第三如果看整个潜在经济增长率下滑，这跟我们在2009年以后全球贸易的萎缩有很直接的关系，在贸易方面进入了滞胀的过程。2006-2007年之前十多年，全球每年的出口量增长是非常强的，2008、2009年短期有一个非常大的调整，2010、2011年之后，全球经济基本处于比较平稳缓慢增长的过程之后，全球的出口速度并没有回升到2007年之前的高速增长，反而最近几年整体全球的出口量属于停滞不前的大致的情况。

去年2015年中国第一次出现出口负增长，如果我们看中国在全球出口占比的话，去年还是上升的。去年全球出口总量下降的比中国还要多，所以包括像发展中国家，最近每年大家都在提会不会好转，其中比较持正面意见一般会说有可能，因为发达国家现在还属于经济复苏期间。如果说当慢复苏到强复苏的时候到来，有可能整个全球的需求会重新回来，这个故事讲了两三年，很多国家都已经放弃了这个念头。

其实从我们之前的一个判断看，应该说整个贸易的滞胀可能是新常态其中的一个部分，指望发达国家的外需能够回来，基本上是不太可能。发达国家经济增长跟目前潜在经济增长率相比的话，最近两三年，2013、2014年以后，美国欧洲包括日本，经济复苏已经超过了潜在的经济增长率，所以复苏很难想象可以再进一步的扩张。

从全球贸易需求来看，未来几年仍然面临的问题，第一，全球贸易增速可能仍然会进一步的疲软，第二，是所有各个国家的经济政策之中还会进一步通过货币政策的宽松，通过汇率的贬值来争取在缩小的蛋糕里面争取一个更大的份额，这个可能是很多国家在未来会面临的一个非常普遍的问题。

美国的潜在增长率，可能已经跌到1.5%以下，具体的一些指标，比如说美国的劳动生产率，在2007年以后，基本是直线型的下滑，历史长数据来看基本是历史新低，跟80年代初有一轮比较接近，远远超出2007年或者90年代美国的劳动生产率的下滑，这中间当然对应的有劳动力市场的一些因素，美国最近的失业率出现了比较明显的好转，但是如果看美国的就业市场，劳动参与率从之前的66%、67%到目前63、62%左右，一直没有回升。

整个劳动力参与率的减少，包括劳动力就业市场，更多兼职而不是全职工作，反映为什么美国经济增长率目前处于比较低的情况。

责任编辑：郝杰