募资3.8亿置业就花三成半 牧高笛上市吹得哪门曲？

近两年中国户外用品市场年复合增长率已跌至10%以下，未来洗牌势在必行。无论是相关财务指标还是研发投入上明显落后的牧高笛很难凭借IPO一夜翻身

2016年是户外用品市场融资频率最快的一年：哥仑步挂牌新三板，山脉户外获得1800万A轮融资，北京汖致获3亿元A轮融资，可穿戴设备品牌bong则获得3200万元人民币A轮融资。加上探路者、三夫户外等已上市公司亦均在各细分领域不断强力布局，户外用品市场猴年火热非凡。在此时点，牧高笛户外用品股份有限公司(下简称“牧高笛”)于近日披露了其招股说明书，计划向资本市场进军。

据悉，牧高笛拟于上交所上市，发行股份数量不超过1669万股。其所募集3.8亿元资金将用于“一站式”营销渠道建设项目、O2O管理系统及信息化建设项目、仓储中心及产品展示厅项目以及补充流动资金项目。

不过尽管市场火热，但近两年中国户外用品市场的年复合增长率却已跌至10%以下。业内人士指出，该行业已陷入“瓶颈期”，未来洗牌势在必行。在此情形下，与同业公司比较并无优势的牧高笛并不能指望通过上市一劳永逸。

自有品牌建设不足

牧高笛是一家从事户外产品生产和销售的品牌，主营业务为露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、生产和销售。

据该公司招股说明书提示，其运营模式主要分为OEM/ODM业务代工业务和自主品牌业务模式两种。在OEM/ODM业务代工业务中，牧高笛共有业务客户三十余家，报告期内其客户体系基本保持稳定。2013年度、2014年度、2015年度和2016年1-6月，该公司OEM/ODM业务分别实现销售收入23804.64万元、26222.56万元、28443.37万元和19403.16万元，占营业收入的比例则分别为59.89%、60.71%、62.53%和73.11%。由此判断，其代工业务占比一直为上升趋势。尽管牧高笛一再强调将重心转移到国内自主品牌的打造上，但其自主品牌的营业收入占比并不乐观，相反出口代工贴牌市场却越做越大。如此“为他人作嫁衣裳”，对于其自身品牌影响力的扩大想必构成利好。

相对于同业的主要竞争对手三夫户外和探路者来说，牧高笛目前国内的自有品牌营销模式略显尴尬。虽然同样面临整体业绩下滑、增速放缓趋势，但是三夫户外和探路者正着力各自打造“户外用品+旅行服务+大体育”的协同生态圈。作为户外零售商领军者的三夫户外，目前拥有自己的电商平台和三十多家直营体验店，而探路者则拥有着相对强大的研发能力、200家直营店和上千家加盟店。

而牧高笛还是传统模式中的经销商模式。《投资时报》记者查阅该公司招股说明书发现，牧高笛共有合作经销商仅100家，经销商加盟店店铺数量仅290家。而直营店从2013年到2016年6月的数量分别为19个、13个、12个和15个，同时包括牧高笛即将打造的“一站式”户外体验店。如此数量即便对比同一梯队的哥仑步—虽然后者深陷“跑路”风波，但是在市场占有率和品牌知名度上，牧高笛都还矮出一头。

募资用途有坑

值得注意的是，此番IPO申请，牧高笛的募集资金将大部分用于自主品牌的打造，这无疑代表了其未来发展的方向。不过《投资时报》记者查阅资料发现，2014年牧高笛打造的两家“一站式”户外体验店，到2016年只剩一家，而这正是募集资金用途中要重点打造的体系。对此，牧高笛给出的解释是“一方面，公司继续对经销商渠道精耕细作，积极开拓优质客户资源;另一方面，对于直营渠道，公司积极迎合消费者对户外用品的需求，进入优质商场百货等零售渠道，完善潜力市场布局”。

记者查阅招股说明书发现，此次募集的3.8亿元资金中，有2.8亿元将投入到“一站式”体验店的打造上。同时按照募投项目安排，该公司将在全国13个城市开设16家一站式户外体验店，其中浙江省6家，江苏省5家，上海市、北京市、湖北省、四川省、安徽省各1家，这些体验店的面积均在900-1500平方米之间。

尤为引发记者关注的是，其中宁波与上海两家一站式户外体验店计划通过购置获得。招股书显示，此需要购置的两个项目面积共3000平米，以4.3万元/平米计算，需要店铺购置费12900万元。虽然其余14家店铺全部属于租赁，但是光购置的费用就将用去全部募集资金的34%，占建设投资费用的比例更高达59.21%。

财务指标无优势

据招股说明书显示，2011年至2016年6月，牧高笛的资产负债率分别为56.0%、54.18%、56.04%、57.76%、44.60%和40.95%。而它的主要竞争对手探路者近三年的资产负债率却一直在30%以下。

此外，该公司毛利率一直低于同行业均值。招股说明书显示，牧高笛近几年的毛利率分别为29.46%、31.02%、33.12%和33.74%。2013年以来，其主营业务毛利率保持在30%左右，虽然有所提升，但仍旧与行业平均40%毛利率有不小距离。而三夫户外2015年度和2014年度主营业务毛利率则分别为57.42%、51.61%。对此牧高笛表示，毛利率较低主要因为公司所处的发展阶段不同等。

同时，2015年牧高笛流动比率和速动比率分别为1.87和0.72，2016年分别为2.04和1.14。虽然由于公司货币资金大幅上升和短期借款的下降，使得上述两项指标表现有所提升，但与同行业3和2平均值相照依旧差距明显。

此外，OEM/ODM业务订单的情况也影响着牧高笛的财务数据。首先影响的就是牧高笛的库存情况，从2013年至2016年，牧高笛存货账面值为1.4亿元、1.7亿元、1.5亿元和1.1亿元，占当期总资产的比重为47.01%、52.55%、51.30%和36.71%，占比较高。如果随着经济形势的发展出现滞销，存货跌价的风险也可能相应增加，这无疑将对该公司资产质量、财务状况和经营现金流产生不利影响。

其次，据招股说明书提示2013年至2016年牧高笛应收账款账面值分别为4899.68万元、5589.41万元、3557.93万元和4221.73万元，占当期总资产的比重为16.43%、16.67%、11.50%和13.62%。尽管有走低的迹象，但是比重仍然较高，同时应收账款周转率虽逐步走低，但是平均下来却不及探路者应收账款周转率的一半。

此外，由于牧高笛的主打除了帐篷以外的其他产品均为外包模式，所以该公司对于研发经费的投入相当“谨慎”，仅依靠帐篷的影响力来带动其他产品的增长，形成“一站式”的品牌效应。据招股书显示，牧高笛从2013年至2016年的研发费用投入分别为414.17万元、667.47万元、468.75万元和238.37万元，占当期公司收入比重分别仅为1.04%、1.55%、1.03%和0.90%。这一数据与竞争对手探路者占营业收入4%以上的研发投入已完全不在同一水平线上。

责任编辑：郝杰