汇仁肾宝突然撤材料！毛利率高达88% 一年卖出8亿片

长期关注股票市场的韭菜们，以及基金经理们，尤其是男性同胞，最容易患上两大病种：

一是精神病，每天在红绿K线之间、天堂和地狱之间穿梭，精神容易崩溃。

二是肾亏，尤其是男性韭菜们，以及男性基金经理、研究员们，久坐看盘，压力山大，气血透支，仿佛身体被掏空。

所以，有两家公司在IPO排队，给大家送上福音，一个是走心的，一个是走肾的。一家名叫康宁精神病院，我们刚刚研究过。另外一家，就是今天要研究的主角：汇仁肾宝。

不过，优塾投研团队得知一个噩耗：汇仁肾宝的公司，汇仁股份，居然突然撤材料，终止IPO审查了。

汇仁肾宝，这药的神奇历史，可以追溯到20多年前了。

汇仁股份实控人陈年代，最早是江西南昌县向塘第四中学老师，后不甘人生如此平淡，遂于1992年辞职加入父亲创办的小厂，生产蜂王浆。

生意几经起落，最后，干起了补肾的套路，1997年，香港回归那一年，汇仁肾宝横空出世。

20年后，今天的汇仁肾宝：

一年卖出8.7亿片，一年营收14亿。

2013-2015年，营收4.57亿、9.08亿、14.85亿;扣非归母净利润为8000.98万、1.7亿、1.93亿;经营性现金流为8579.25万、3.38亿、1.8亿。

一直到2016年12月，它开始冲击IPO，苦苦排队一年多，结果，如今在证监会的排队名单上，审核状态已经变为：终止审查。

可惜，以后韭菜买不到“补肾第一股”了。

不过，买不到补肾概念股，但是，研究还是要继续。如果你以为本研究报告，仅仅是给你讲讲补肾的噱头，那就大错特错了。今天，我们要从补肾这门生意，延伸开来，站在价值投资角度，研究一下整个中成药行业的投资标的筛选逻辑。

医药，是永不没落的朝阳产业。

在美股，如果换算成人民币，医药巨头动辄市值超过万亿，强生(3872亿美元)、辉瑞(2170亿美元)、诺华(2010亿美元)、艾伯维(1600亿美元)、默克(1547亿美元)。

而在我A股，目前，市值最大的医药公司，恒瑞医药、康美药业、复星医药、云南白药，市值分别只有2109亿、1097亿、1091亿、1089亿人民币。

回到本案，补肾这门生意，以及它背后，中成药产业的财务密码，你需要关注几个细节：

一是成本。汇仁肾宝，平均一片的成本还不到2毛钱，毛利率高达88.35%。

二是广告。2013年起，汇仁股份疯狂打广告：“感觉身体被掏空”、“他好，我也好”，一刻不停地冲刷你的心智，随之，业绩逐年猛增。

三是研发投入。中成药行业，和创新药、仿制药不同，研发投入普遍都很低，所以投资逻辑，其实迥异。

四是预收款。汇仁肾宝刚推出时，其实销路相当一般，不仅没有预收款，而且还要靠赊销，以促进销售。而如今，此一时彼一时，话语权强大了，账面的预收账款连年增长，2013-2015年，预收款分别为1016.33万、1990.12万、4487.08万。

为什么要关注以上细节，我们接下来详细分析。

值得一提的是，对于本案提到的“预收款项、销售费用”问题，以及上市公司各种财务套路，优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中，都有详细梳理，建议大家仔细研读，避免被收割。每日精进，必有收获。

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从中学老师到补肾大王

“肾宝”的前身

从蜂王浆、健脑液，到补肾片

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本案主角，汇仁肾宝，实控人为陈年代，持有汇仁股份88.29%的股权。

陈年代是典型的“60后”，1962年生。在上世纪80年代初，在南昌县向塘第四中学教书。

1984年，陈年代辞职，去爸爸的工厂“南昌双环蜂乳厂”当厂长，彼时的主打产品是蜂王浆，不过，蜂王浆保健品的市场并不好做。

1992年，陈年代的人生迎来关键节点，引进港资，合资的汇仁制药成立。

1995年，陈年代向辽宁省中医学院买入“增智健脑口服液”产品配方。

1996年，“增智健脑口服液”上市，开始干“走心”的生意，但企业仍然亏损。

走心的生意，看来不好做，不如来干点走肾的买卖吧。

1997年8月，主打爆品“汇仁肾宝”推出，采用“农村包围城市”的销售策略，当年，企业就扭亏为盈，还一跃成为当时江西最大的制药企业和民营企业。[1]

2003年，汇仁获取了汇仁肾宝专利。

2006年，肾宝片被列为国家二级中药保护品种。

2013年，汇仁肾宝片推入市场，当即供不应求，2013-2015年，汇仁肾宝在补肾产品的市场份额为2.76%、10.18%、17.83%。

很快，中成药行业迎来重大转折点。2015年4月，有关部门发布《中药材保护和发展规划(2015-2020年)》，完成第一个中药材国家级规划。

2015年5月，有关部门发布《中医药健康服务发展规划(2015-2020年)》，完成第一个中医药健康服务的国家级规划。

2015年，汇仁肾宝片卖出8.75亿片，占据国内补肾类药物的市场份额为17.83%，排名第一，2016上半年卖出5.06亿片。据优塾投研团队预估，2017年全年，汇仁股份卖出的肾宝片，很可能已是10亿量级。

2016年，中成药再次迎来行业大事件。

2016年2月，有关部门发布《中医药健康发展战略刚要(2016-2020年)》，放宽中医准入。2016年12月，有关部分发布《中医药法》，中医诊所备案制、师承获资格、中药名方免临床。

这一年的12月2日，汇仁股份申报IPO。一直到现在，它终止IPO审核。

这一终止举动，恰逢网红神药莎普爱思，被广泛质疑药效、股价暴跌的档口。

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中药行业财报特色之一

低研发投入、高销售费用

一次研发成功，数据全面飙升

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汇仁股份，主打爆品为肾宝片，2015年占总收入的86.12%。除此之外，还有脑心舒口服液、女金胶囊等产品。

医药公司，尤其以这种单一爆品支撑的公司，有一个典型的特征，公司的业绩和财务数据，很大程度受产品的生命周期影响。

自1997年肾宝片推出，刚推出时不温不火，直到2013年，汇仁股份开始大力度推广肾宝片，终获成功，财务数据全面爆发。

直接看数据：

其中，来自汇仁肾宝的收入为9648.58万、6.19亿、12.77亿，毛利率为80.38%、85.91%、88.35%。

肾宝片的单价逐年提升，平均售价为1.06元/片、1.37元/片、1.44元/片，平均单位成本为0.2元/片、0.18元/片、0.17元/片。

再看研发投入方面，2013-2015年，汇仁肾宝研发投入为1357.65万、1101.07万、2118.89万，占收入的比例为2.97%、1.21%、1.43%，在医药行业，这个投入，可以说是极少。

看着这一连串数字，不心动是不可能的，这是每个企业家都梦寐以求的产品：低成本、高毛利、低研发投入、高业绩成长。

不过，站在投资机构角度，如果只看这些数据，还不够。我们还得来仔细揣摩一下它的商业模式。

汇仁肾宝，上游为为中药种植和中药贸易商，但它采购的中药材相对比较便宜，平均每千克在29块左右(中药材整体平均价为145块/千克)。既然是低端药材，那么，可获得性就高，因此对上游，它能保持强势。它采用经销模式为主，因此，下游客户，为经销商，如各大药店。

这样的上下游情况下，有两个细节，值得你关注。

第一个细节，销售费用。

销售费用，是医药行业的特色指标，医药行业的高毛利，在很多情况下，是由高销售费用驱动。

如果你对医药领域稍有关注，这几个词应该颇为耳熟，“市场推广费”、“学术推广费”、“广告费”。这些费用，都会进入销售费用这个会计科目，并且，对最终的营业收入，有极大推动作用。

2015年，汇仁股份的销售费用高达9.13亿，占收入的61.45%，其中广告和业务推广费高达7.77亿。

注意，这个数据，相当于每卖出去10块钱肾宝片，要在媒体上打6.1元广告。

此处，给你出本研究报告的第一道题：

从商业逻辑上讲，如果两家中药公司摆在你面前，营收都是10块，毛利都是90%，A公司花在招揽客户的销售费用上的钱是6块，B公司为2块。你会投资哪家?

答案，是B公司。因为B公司花更少的钱招揽客户，但却达到了一样的业绩规模。

第二个细节，预收款。

汇仁股份，主要采用经销模式，下游为经销商。此类销售模式下，预收款的余额、占收入的比例，能够直观地反映企业对下游经销商，话语权是否强势。

为啥这么说?因为，预收款项，就相当于你去网红店吃饭，门口的排队等位长龙一个道理。这些客户是你的死忠粉，每年都会提前把钱给你，排着队求你发货。

而且就算这样，真正强势的公司，就算你给我预收款，我还懒得扫你一眼。在我大A股，像贵州茅台、格力电器这样的网红女神，预收款都是百亿级别。

2015年，它的预收款占收入的比例为3.02%。

注意，以上两个会计科目，都是常规科目，并不难懂。但是，如果把它们结合在一起来思考，就会很有意思。

此处，需要停下来思考。给你出第二道题：

如果两家企业放在你面前，营业收入都是每年1000块，毛利都是90%，销售费用都是300块钱，A公司预收款为500块，B公司预收款为1000块。你会投资谁?

答案，是B公司。因为，它对下游客户更加强势。

回到本案，汇仁肾宝，我们把它2015年的数据与A股市值前十的中成药公司做对比，来看看数据。

排名来看，汇仁肾宝的销售费用率最高，预收款占比排第四。

以2016年报数据来看，中成药领域市值前十的上市公司中，如果单看销售费用率，最低的三家公司为康美药业、片仔癀、云南白药，分别2.58%、11.9%、12.67%。

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(数据来源：choice 优塾投研团队)

如果单看预收款占收入的比例，最高的三家为白云山、康美药业、云南白药，分别为4.77%、2.95%、2.76%。

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(数据来源：choice 优塾投研团队)

这十家中成药代表公司中，如果从这两个细节来粗筛标的，排名最靠前的为云南白药(000538)和康美药业(600518)，最靠后的是步长制药(603858)。

关于步长制药，多啰嗦两句：

如果你乍看营收、利润、现金流，这家公司看上去很美，市值曾一度突破千亿。但是，此处细节表明，营收的增长，是由大量的销售费用刺激得来，销售费用率高达55.6%。如果再结合它账上的50亿商誉，那么，你敢投它吗?

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如何预判未来

医药产品周期演变

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以上的数据对比，其实如果你仔细看，能发现一个细节：它们都是年度报告的静态数据。

那么，问题来了：如何用它们来预判未来?几年以后，这些数据会不会变脸?

预判未来的密码，还是在销售费用，和预收账款里。只不过，你得换一个动态的视角，来看看它们的变动趋势。

本案，汇仁肾宝，2013-2015年，销售费用为1.13亿、4.27亿、9.13亿，占收入的比例为24.77%、47.05%、61.45%，占收入比例的三年复合增速为35.37%。

很明显，最近3年以来，用于招揽客户的销售费用投入，在不断大幅上升。

暴涨的销售费用中，主要就是广告费、业务推广费，其中广告费为3865.82万、3.08亿、6.66亿，业务推广费为3837.45万、5295.28万、1.11亿。

注意，数据涨幅相当猛烈。

看完销售费用的动态变动，再来看预收款的动态情况。

2013-2015年，预收款为1016.33万、1990.12万4487.08万，占收入的比例为2.22%、2.19%、3.02%，2014年小幅下降，2015年再度上升。

此处，再停下来思考一下：

销售费用率上升，预收款占收入的比例也上升，这说明什么?

说明，随着销售费用的不断投入，死忠粉也越来越多，销售投入对品牌提升、收入拉动是有效的。

此处，沿着这个思路，再给你出第三个题：

如果一种药物，销售投入不断上升，而预收款却在下滑，甚至都没有预收款、营业收入也开始下滑，那说明什么?

答案：它在衰退期，广告推广投入，已经无法对药品销售形成刺激。

顺着这个商业逻辑，我们用销售费用和预收款，来对医药公司的产品生命周期做个简单梳理，不一定完全精确，但值得你思考：

(图片制作：优塾投研团队)

1)初创期(推广少)——

销售费用率下降，预收款占收入的比例下降。说明，企业的新药还在研发过程中，老产品对经销商的话语权弱，企业也不会多做推广，因为推广没用。

2)成长期(推广拉动预收)——

销售费用率上升，预收款占收入的比例上升。说明，企业的新药已经进入市场推广，依靠销售费用刺激销售，大力宣传，市场接受度不断提升，对经销商的话语权逐渐增强。

3)成熟期(无需推广，预收照样涨)——

销售费用率下降，预收款占收入的比例上升。说明，企业的药品已经在市场上积累了足够的品牌和声誉，不需依靠砸钱推广，下游经销商还是提着钱来排队买货。(注意，处于这种情况的公司，对价值投资者最为理想。)

4)衰退期(砸钱推广也没用)——

销售费用率上升，预收款占收入的比例下降。说明，药品的竞争力已经开始衰退，此时，销售要依靠投入大量的推广费用，但是，对下游的话语权还是在变弱，也就是说，靠打广告只能刺激销量，但市场接受度、品牌认知度，却在不断降低。

以上逻辑，我们拿A股的中成药公司来做数据，浓缩成一张图表：(可点击大图仔细查看)

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图中九家代表公司，收入全部呈正增长，其中仅有两家处于最为理想的情况：不需要花钱打广告招揽客户，预收款仍然能蹭蹭上涨。它们是：

1)云南白药，旗下有创可贴、气雾剂、牙膏等。

2)白云山，旗下有王老吉、板蓝根、清开灵、复方丹参片等。

处在次优选项、第二种情况的公司，仅有片仔癀一家，销售费用率和增长速度均保持在较低水平，预收款增速较快，说明如果花钱招揽客户，对品牌提升、话语权提升，都有大幅推动。

康美药业应该属于例外，它主做中药饮片，目前正在布局医药流通，建设智慧药房，销售费用率和预收，双双下降。

综上来看，粗略比较，整个中成药领域，最值得关注的标的，是云南白药。其次，是白云山、片仔癀。

此外，还有一个值得注意的细节，被许多人追捧为价值投资好标的——东阿阿胶，其实并没有看上去那么美。

近年来，东阿阿胶持续涨价，广告策略较为激进。不过，广告所对应的销售费用情况在不断上升，而预收却在持续下降，这是一个风险信号。粗略推测，它花在打广告、招揽客户上的钱越花越多，但对品牌提升、预收款提升、营收提升的边际效应，在递减。

如果经营和推广策略上不想想其他办法，那么，虽然是老字号，很稀缺，但营收碰到天花板，也不是不可能的事。从投资角度，提前做预防，很重要。

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看完财务分析

我们从中成药行业开始思考

作为价值投资者，如何筛选标的

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财务特征分析完，直接来看行业对比。

制药行业的生意极好，抗周期(无论经济周期如何，必须消费)，护城河高(品牌、规模、技术)，可复制性强(一次研发，批量生产)，更重要的是，天花板高的没边。

遥看美股，这个行业里，已经诞生了强生(JNJ.N)、辉瑞(PEE.N)、诺华制药(NVS.N)、艾伯维(ABBV.N)、默克(MRK.N)，这五家市值超过万亿人民币的超级巨头。

而A股，市值最大的恒瑞制药(600276)，也才只有2000亿人民币。中美公司一对比，天花板、成长性，已经无需多说。

制药行业，可分为化学原料药、化学制剂、中成药、生物药四大类。本案所在的中成药行业，据国家统计局的数据，2016年市场规模约6700亿元。

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(数据来源：国家统计局，华泰证券研究所)

首先，我们根据国人生病的四大主流应用场景，把其拆分为4个子行业：

1)跌打损伤，代表公司为云南白药(创可贴、气雾剂)。

2)消炎去火，代表公司为片仔癀。

3)滋补养生，代表公司为东阿阿胶。

4)感冒风寒，代表公司为白云山(板蓝根)

随后，我们以应用场景频率高不高、产能能否大规模扩张、独特性强不强、护城河宽不宽，这四方面，分别来看这几个子行业中的代表公司。

云南白药——男女老少均可，跌打损伤需求极高，出现概率很大，产能可大规模扩张，配方为国家绝密，独特性强，规模大、品牌强，护城河极宽。

对于白药，需要特别注意的是，它是医药公司中极少数横跨医药、日化，并且在两个领域，都非常成功的公司。云南白药牙膏，在市场上也是老大。在日化、消费品领域的成长空间，未来值得看好。

片仔癀——男女老少均可，降火消炎需求高，产能大规模扩张性稍弱(原材料麝香为珍稀药材，而且越来越少)，配方为国家绝密，独特性强、稀缺性强，品牌强，护城河极高。

东阿阿胶——成年人使用更多，但阿胶多为女性使用，但因兼具有礼品属性，提升了应用场景。产能大规模扩张性强，不过原材料驴皮紧缺，独特性强，配方保密，品牌强(宫廷御用)，护城河宽。

白云山——男女老少均覆盖，感冒风寒出现频率很高，产能可大规模扩张，不过，独特性差，护城河窄，定价权不高。

综上分析，这几个细分行业中，跌打损伤、降火消炎、感冒风寒这三个赛道天花板最高，其中，云南白药，无疑是最值得长期跟踪的标的。

而本案的汇仁肾宝，应用者多为成年男性，产能扩张性强，独特性强，也是很不错的好生意。不过，需要注意细节，比如销售费用率很高(61%)，同时，预收款有明显波动。

所以，对它未来成长性的判断，你需要剔除“打鸡血”的销售费用因素。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

如果看了本研究报告，补肾补得不过瘾，还有热心网友整理的中国“八大神药”，供你进补，它们，分别是：

曹清华胶囊、鸿茅药酒、益安宁丸、舒筋健腰丸、补肺丸、香丹清、莎普爱思(已被扒)、汇仁肾宝。

责任编辑：郝杰