CVCA十年：影响公共政策的PE们

华平投资董事总经理孙强在VC/PE这一行已经干了17年，这17年全部在中国，也全部在华平投资。让他引以为豪的除了一些投资案例，还有他发起创建的中华股权投资协会(CVCA)。如今，CVCA已经发展整整10年，会员超过100家，其在行业自律和公共政策方面的建树为人称道。

回忆起当年为何要搞这样一个协会，孙强坦言这在很大程度上借鉴了美国风险投资协会(NVCA)的经验。上世纪70年代NVCA成立时，华平就是创始会员。孙强认为， VC/PE在中国是新生事物，政府的政策、相关的税收、外汇、并购等政策等方方面面都需要有一个行业协会来沟通、协调，以便优化VC/PE行业公共政策。同时，这个协会也能对它的会员起到一定的自律作用，制定一些共同遵守的原则，促进会员单位自发创造良好的竞争环境。

近10年来，国内VC/PE行业取得长足发展，从中央到地方，相关的行业协会也发展起来。但CVCA却因为市场化的组织方式和服务会员的定位，发挥着独特的作用。不管是早期的红筹返程收购，还是去年的VIE，以及近期的“浮盈税”，CVCA都曾组织业界与政府主管部门积极沟通，或及时向相关部门了解情况，并反馈给会员单位。这种快速响应很好地润滑了会员单位与政府部门之间的互动。

如今，孙强在CVCA担任执行副理事长，现任理事长由中信资本控股有限公司首席执行官张懿宸担任。为了保证“平滑过渡”，在现任理事长任期结束前选出下任理事长。CVCA在6月18日的十周年庆典上宣布弘毅投资总裁赵令欢为下任理事长。

作为注册在香港的非盈利组织，CVCA目前只有8个专职工作人员，忙不过来的时候也会有会员单位的同事来帮忙。“CVCA是完全自发、自治的，正如下任理事长赵令欢先生提出的那样，我们的目标是做大中华地区最具代表性的VC/PE行业协会。”负责日常管理的CVCA总裁隋梅对《第一财经日报》记者说。

自律与正向激励

孙强开始他的VC/PE生涯时，国内并没有多少人对这一行有足够的认识。然而短短几年，中国的VC/PE机构已经发展到七八千家。“美国是从硅谷的高科技风险投资起家，用了十几年时间才发展到1000家机构。”孙强说，“后来又有了专门做并购的基金，比如KKR、TPG等，每一家都是特色鲜明。但中国的情况却是一窝蜂炒作Pre-IPO，不重视企业的核心价值。这样的短炒式投资，经过目前严峻形势的大浪淘沙，一定会有一轮洗牌。”

Pre-IPO投资本身并没有问题，问题在投资者并没有给被投企业带来价值，而是一味追求尽快套现。“中国市场的新股上市赚钱太容易，于是各种有关系的人都设法进来炒一把。但他们的投资理念就不对，整天想着找一些似乎要上市的企业，推动它们在一年内上市，而且为了保证上市赚钱，再加上一个对赌协议。”

在孙强看来，这种做法实质上是股东利益的转移，其投资者所能提供的唯一价值可能就是帮助企业尽早通过证监会的IPO审核。“这种没有理念、没有分析的投资模式，很快会被淘汰掉。”孙强说。

新进入PE的投资人的心态也存在问题。由于国内缺乏成熟的机构LP，大量的PE基金实际上是在通过私人银行、第三方理财公司等渠道向民营企业家等“高净值”个人募集。这样的基金不但成本高，LP的实际出资能力也要打上问号。有的个人客户可能只有1个亿的可投资金，2000万投了PE的首期募资，另外8000万拿去炒楼，等到基金需要call capital(催缴承诺出资)的时候，他就没钱了。

以上种种问题，孙强称其如同潜伏的绝症。“PE基金的整个周期一般是7年，这么长的周期里很多问题就被掩盖下来，GP还有管理费可以拿，但是到了最后两年见收益的时候，如果一方面没钱可分，另一方面新的基金又没募集起来，资金链一断，各种问题就会出现。”孙强不无担忧地说。

事实上，已经有人将国内迅速膨胀的各类理财产品比作“中国式的次贷”。这其中，那些没有经过严谨尽职调查的资金信托可能最先暴露风险，而投资过于急躁的部分PE也同样处于险境。目前证监会待审的IPO项目700多家，以当前的发行速度至少要消化两年半，更多的未申报企业的等待就更加漫长。如果有PE过去两年内高价拿了Pre-IPO项目，却迟迟等不到上市，其压力可想而知。

当前，国内相关政府部门对VC/PE的引导还停留在比较早期的阶段。政府部门把更多的精力放在打击“非法集资”，有的地方则因为担心“系统性风险”而改变了过去对VC/PE的优惠政策，甚至大幅度收紧备案政策。在不少机构看来，要改变行业的深层次问题，需要自律和一定的自我管理。

孙强坦言，自律其实并不容易，它需要从业者有一定认知和自控能力;但自律又十分必要，它与行业的成熟度相辅相成。“我们当时想搞协会，就是觉得单个公司的声音没有号召力，也缺乏公信力。有了一个会员众多的协会，既能秉持公心，影响也会更大。”孙强说。

隋梅则透露，CVCA制定了一个会员的行为准则，虽然条款很原则性，但是代表了行业里面希望规范发展和良性竞争的声音。

除了合规守法之外，行为准则要求会员秉持创造价值、价值投资和可持续发展的投资观念，为企业和社会创造价值;遵守与基金投资者之间的合约，专业、谨慎和尽职地管理基金等。这些准则虽然不具有实际约束性，但在一个自发组织、会员自我管理的行业协会内部，却有正向激励的作用。

隋梅告诉记者，CVCA的理事单位都是大中华区有影响力的机构，这些机构的合伙人本身也都是行业领袖，他们尽管工作繁忙，仍然对协会的工作倾注了心血。通过为会员单位提供高质量的服务，CVCA也赢得了会员的肯定，这也使得自律倡议更容易得到响应。

监管与公共政策博弈

行业自律与政府的监管相辅相成。配合政府制定公共政策和监管原则也是CVCA的重要任务。

“协会成立后，碰到的第一个棘手的问题就是有关外资收购的商务部10号文。”孙强回忆说。

2006的10号文堵了外资VC/PE常用的红筹收购模式，对行业的投资运作产生重大影响。在孙强等人的策动下，会员单位聚到一起，共同分析问题、商讨解决办法。“大家辩论得非常激烈，在黑板上又写又画，最后集思广益，起草了一份给政府的文件，送交了相关的部委。”孙强说。

此次“上书”得到了充分重视。商务部、证监会、国税总局、发改委和科技部等多个部委的官员派人与CVCA会员面对面交流，征求行业意见作为决策参考。最终，外汇局出台了“75号文”，规范化了外资VC/PE机构投资和退出的管道。

近两年，CVCA在促进完善公共政策方面显得更为成熟。

隋梅介绍说，去年5月，CVCA成立了公共政策委员会，每个季度召开一次会议，目前已经开过三次。“出发点是希望紧密跟踪中国市场里面的一些文件、政策，与会员进行探讨。同时把重点问题提出来，适当的时候提出政策建议书，也把海外的经验提供给政策制定者。”

这个委员会的主席由一家理事单位的合伙人担任，隋梅的专职团队负责日常的工作。目前已关注过的议题包括：VIE、合伙企业税收、行业的备案、监管和《证券投资基金法(修订草案)》，以及外资参与人民币基金的政策等。

VIE问题主要影响的是外资机构、互联网等海外上市企业普遍采用了这种架构。孙强表示，CVCA在早期是以外资机构为主的，像IDG、华平、启明创投、鼎晖等对互联网企业，以及其他类型的创新企业的发展起了关键作用。

一些市场人士认为，VIE是成功的行业实践，政府如果对其进行“清算”，将产生长期的负面影响。从目前的情况来看，尽管VIE的风险没有完全解除，但行业的声音也得到了充分的表达。

近年来，CVCA的本土会员越来越多，其在公共政策方面的工作也更加带有普惠性。

近期有关PE征收“浮盈税”的传闻出现时，CVCA的公共政策委员会迅速作出响应，第一时间向财政部和国税总局核实，否定传闻并将消息及时传递给会员单位。

“尽管税收的问题至今仍然没有定论，但至少我们发挥了良好沟通渠道的作用。”隋梅说。

在《基金法》修订以及相关的VC/PE监管问题上，CVCA也保持了与相关部门的沟通。“行业里大家并不是认为不要监管，而是监管需要有透明度，要有衔接。这样才能减少投资的不确定性和成本。”CVCA一位专门负责行业研究的人士说。

“大的趋势看，PE都是会要有监管的。问题是谁来管?管多深?”孙强说。

孙强认为，随着未来地方社保开始投资，中国的VC/PE尤其是人民币基金仍然会快速发展，其结果就如同美国上世纪70年代放开保险资金和退休基金投资PE，带来PE行业的大繁荣一样。

在这样一个更宽广的市场里，“机构-协会-政府-市场”之间的互动与博弈还会有更多的故事。