陈晓升：中国经济到了最关键时刻 期待十年重构

“中国经济到了最关键的时刻。如果说之前还有时间等待经济软着陆，那么现在面临这么复杂的国内外形势，政府不能再等了，一定要高举改革旗帜，增强信心，促进经济回升，股市回升。”申银万国证券研究所有限公司总经理陈晓升日前发出了这样的呼吁。

正是因为对政府有信心，陈晓升对于中国经济的未来并不悲观。他认为，在适当的制度调整与改革措施下，中国经济未来十年依然可以保持8%以上的快速增长。

那么，中国经济如何走出困局?未来十年的经济增长靠什么来驱动?资本市场在未来经济改革与顶层设计中应该扮演怎样的角色?带着这些问题，本报对这位国内金牌研究机构掌门人进行了专访。

只有改革 才能帮助中国经济走出困局

中国经济近十年的高增长主要来自于房地产和入世两大制度红利，而目前的困境很大程度上和这两大制度红利衰减有关。我们认为，未来十年改革突破口将集中在放松垄断、金融改革和分配改革三个方面。这三个方面都属于顶层设计的范畴，要依靠顶层的重构，创造有助于企业效率提高的环境，创造有助于人的主观能动性发挥的环境，推动巨大经济体的内生增长。

记者：目前市场所反映的经济预期相当不理想，您如何看待这种普遍性的悲观情绪?

陈晓升：股票市场能完全反映短期的经济变化。不可否认，如果没有有效的政策措施，整个经济体内对经济向下预期的不断强化，只会带来更坏的结果。不过，作为这个市场里面理性的机构投资者或者说理性的研究机构，在这个时候需要更加冷静的思考，更全面的思考，对包括经济发展的方向和市场发展的前途，需要用相对长期的视角来思考这个问题。

我们认为，经济没有市场反映的那么糟糕。中国未来城镇化的潜力仍然很大，“对内城镇化，对外向西开放”的战略雏形基本形成。另一方面，我们跟踪经济，现在已经可以接收到一些经济方面的积极信号了，比如房地产开工面积同比增速回升、推土机增速转正、汽车销量回稳等等。

更为重要的是，市场在这种时候往往忽略了政府的主观能动性，这是市场容易犯的一个错误。我们提出中国经济转型需要三个方向的重构，这依赖于政府的推动和决策，如果政府有所作为的话，中国经济还是很有希望的。

记者：此次经济调整不仅仅是周期性调整，更有深层次的制度原因，如何才能让中国经济摆脱困局?

陈晓升：我们认为，只有改革才能帮助中国经济走出困局。

中国经济近十年的高增长主要来自于房地产和入世两大制度红利，而目前的困境很大程度上和这两大制度红利衰减有关。也就是说，中国过去二十年依靠房地产与出口推动的“总量扩张”模式走到了尽头，未来要靠效率，靠创新。

我们认为，未来十年改革突破口将集中在放松垄断、金融改革和分配改革三个方面。这三个方面都属于顶层设计的范畴，要依靠顶层的重构，创造有助于企业效率提高的环境，创造有助于人的主观能动性发挥的环境，推动巨大经济体的内生增长。

因此，就改革的方向，我们提出三方面的重构：全球重构、要素重构、社会重构。

第一条线是全球重构。未来中国出口结构一定会发生很大改变，从主要靠欧美日，到主要依靠那些资源非常丰富、人口非常多、外汇储备非常丰富，且不太容易受到全球金融市场冲击的资源国家，使得中国过去30年积累下来的制造业的产能有一个新的市场。这样，中国这样巨大的制造业国家和资源国家之间就能形成一个经济循环，我们称之为PRC模式(Producers Resources Cycle)。这是一条非常重要的结构化调整线索。

中国未来在全世界的角色定位将发生什么样的改变?我们可以先看一组数据。目前国开行在海外的贷款总额为1700亿美元，超过了世界银行;我们目前有3.5万亿的外汇储备;已有多家国有银行在海外收购银行总产。有人说我们目前7.2亿吨粗钢产量是产能过剩，但从全球中长期总需求的视野，这样的产能显然是不够的，所以不要轻易说产能过剩。

跟这个配套的是人民币国际化，这是最高的一条战略。如果在金融层面缺乏全球影响力、话语权，最后依然难以改变打工者的本质。比如此前港交所收购LME，希望在香港用人民币交易LME商品，这是一次很有战略意义的收购。这里面有一个深层次的金融逻辑，为什么美国市场对大宗商品有所谓的定价权?因为美国是大宗商品最大的消费国，最大消费国的一个需求变化，一定对该商品的价格形成非常大的影响。现在我们中国只是在边际地贡献最大，但往后看十年二十年，中国经济总量能够超过美国的话，我们希望到时可以用人民币去交易大宗商品，从而真正掌握话语权。当然，前提是，中国的金融市场非常发达。

我们所说的全球重构主要包括产业、金融以及消费方面的内容，如何把我们中国大的战略在政治上、外交上、文化上的发展跟经济发展结合起来考虑，这是研究全球重构最重要的一点。

第二条线是要素重构。过去三十年靠量的扩张，没有技术含量。经济发展需要提高效率，让货币流通的速度加快，经济活力提高。如何提高，核心的层面有三个方向：放松垄断、金融改革、分配改革。其中最重要的是金融改革。

金融改革要解决什么问题?在我们国家的资产负债表中，有很多表外隐性负债，比如养老。能不能把那些低效率的资产，以及政府持有的国有资产、股份、资本，变成养老金，通过过去十年发展起来的资本市场，让机构投资者去实现管理，到资本市场去投入，让资本市场的力量去配置资源，敬畏市场，尊重市场。把由政府控制的资源交给资本市场去调节，这就是最重要的金融改革。

金融其实很简单，就是把个人的钱交给企业，金融市场内部如果效率非常高，企业就很容易拿到钱，那就发展了。要素重构的核心是金融改革，概括为价格市场化、渠道市场化、产品市场化。改革的目的是提高金融体系自身的效率。

从目前居民金融资产结构看，全国总共38万亿居民储蓄，在居民金融资产中的比例是65%，剩下37%是股票和债券。而美国居民储蓄比例只有15%。也就是说，如果十年后，居民储蓄率降到30%，剩下的70%变成股票、债券，这种过程一旦完成，这个市场就很有效率了。

我们预计，新一届的政府上来，领导面临的改革迫切性是非常强的。但最重要的是在经济层面把要素的活力给激发出来，改变过去那种低效率的运行模式，经济就能够继续保持高速发展。我对未来十年比较乐观，正是因为考虑到整个要素重构带来的经济增长动力持续增加。

第三条线是社会重构。社会重构的方向需要重点考虑政府与社会的关系、政府与市场的关系、不同群体之间的关系等。社会重构表现出来的一个特征是财政支出结构的调整，尤其是民生有关支出比例的调高。无论是医疗、教育、养老，或者其他的公共服务，都需要财政的支持。

这个社会重构带来的行业结构、需求结构调整可能蕴含的投资机会。所以我们判断，医药、医疗行业是未来十年的黄金行业、朝阳行业，依据就在于此。

社会重构，民生、医疗、教育、养老所有这些产业创造的需求在东部地区一定是进入到了转型阶段，在此基础上的文化传媒行业的发展，因为社会机构的变化，因为富裕人群的增多，都会创造一个很好的发展环境。包括环保产业，也会因为社会结构的重塑，使得重要性上升，使得环保成为现实的需求，使得政府必须重视。在整个社会重构的进程中，新一代信息产业技术的发展会使得信息服务业进入告诉发展期。经济的发展引发社会机构的变化，使得经济发展方式更多依靠服务，依靠第三产业，依靠内需，依靠消费，这些现象在东部地区未来十年是一定看到的，这是社会结构的调整。

内生增长将带来另一个高速发展的十年

城镇化和向西开放将支撑中国经济保持较高速度增长，我们预计未来十年在中国8%左右的GDP增速是可以保持的。

记者：您预计中国经济未来将以一个什么样的速度增长?

陈晓升：尽管我们认为目前中国经济进入了一个弱周期的增长，但我们坚持认为内生增长将推动中国经济进入另一个高速发展的十年，只有高速发展才能解决中国经济长期积累下来的结构性矛盾和全球再平衡的深刻矛盾。

中国经济的转型是“三段论”：第一阶段是转型的准备阶段，或者说是转型初期，以2011年4月15日房地产调控文件出台作为结束标志，在这之前都是准备阶段。也是从这个时点开始，进入转型中期，这个时期有几个典型特征：一是传统产业与新兴产业犬牙交错;二是东部地区和中西部地区的发展模式犬牙交错;三是传统的贸易方式与新兴的贸易方式犬牙交错。而这一阶段一直到中西部地区完成传统模式增长，才真正进入转型后期，经济增长速度才会真正慢下来。

但我们认为，第二阶段将至少持续十年。从最近的数据看，东部沿海地区部分省市的GDP增长率已经回落到7%、8%的水平，但像贵州、辽宁等地区仍然保持了14%以上的增速。实际上，中西部地区的城镇化道路远未结束。

我们之前在江西等地调研，部分贫困地区的温饱还停留在“一碗饭，两根青菜”的水平，所以从城镇化的潜力来说，现在是远远没有发挥出来。日本当时城镇化率是70%，我们现在是50%，如果去除掉那么多的农民工，实际只有40%不到的水平。现在绝大多数经济和投资研究人员都在东部省份，所有人都很容易被我们看到的周边现象误导，认为这就是中国，其实这不是。这只是中国的一部分。未来中西部地区的城镇化道路将持续很长一段时间。

另一方面，向西开放或许会成为未来我国一个大的对外发展战略。整个欧亚大陆的经济体量是非常可观的，人口、消费力量也很可观，城镇化水平却比较低，还有发展潜力。我们认为，未来的经济增长潜力一定来自欧亚大陆。中国通过过去三十年的发展积累了什么?一是产能，二是钱。这些钱往哪里去?一定要放出去，一定要放到未来经济增长有潜力的地方去，这个大的格局变化可能是存在的。

我们预计新一届政府的经济纲领可能一是城镇化，二是向西开放。这将支撑中国经济保持较高速度增长，我们预计未来十年在中国8%左右的GDP增速是可以保持的。

改变经济预期 政府当有所作为

不能等待经济软着陆，政府一定要主动的有所作为，促进社会信心回升，经济回升，股市回升。现在有回升的苗头，但这种苗头被摁掉是很容易的。

记者：短期看，国内经济预期仍处于恶化过程当中，政府此时是否该有所作为?

陈晓升：是的。事实上，目前我们已经可以看到一些经济层面不错的信号了。比如8月份房地产新开工面积的同比增速快速回升，达到了17%;推土机的销量增速开始转正了;汽车的销量开始企稳回升;零售商贸行业的毛利率开始企稳。这都反映了终端层面的消费开始企稳。可能我们政府希望的理想化的结果是，经济依靠自己的发展规律慢慢着陆，不要快速拉升，今年管理层迟迟不出大力度的刺激政策，也是希望经济能够软着陆，而这在之前似乎也已经看到苗头了。

不过，面对这么复杂的国际环境，企业层面、居民层面和政府官员的层面，大家对未来经济的前景都表达了非常悲观情绪，这种预期是有非常深刻的危险的。所以，我们认为必须要把股市搞好，把经济搞好。不能等待经济软着陆，政府一定要主动的有所作为，促进社会信心回升，经济回升，股市回升。如果因为一些可能的突发事件股市跌到1500点，对经济未来的信心会崩溃。现在有回升的苗头，但这种苗头被摁掉是很容易的。

在某种程度上，中国经济可能又到了最危险的时刻。现在全社会一片悲观，认为中国经济不行了，政府需要出来鼓舞信心，比如，市场期待旗帜鲜明的改革。旗帜鲜明的改革是最好的“增信”良药。

资本市场 是未来十年改革的重要抓手

借助资本市场的发展，借助养老、年金和商业保险力量和证券行业等专业中介机构的培育，可以充分放手资本市场，让资本市场来配置资源，从而使得资本市场改革成为未来十年改革的重要抓手。

记者：资本市场在未来经济改革与顶层设计中，应该扮演怎样的角色?

陈晓升：资本市场的改革必须是全方位的，可以包括中央和地方财政与整个养老金系统的重构，可以包括多层次资本市场的重构，可以包括金融产品、资金融通渠道和利率、汇率的市场化。这种重构的另一个维度解读就是居民金融资产结构从现在以储蓄为主向储蓄、股票类和债券类资产并重的结构转变。借助资本市场的发展，借助养老、年金和商业保险力量和证券行业等专业中介机构的培育，可以充分放手资本市场，让资本市场来配置资源，从而使得资本市场改革成为未来十年改革的重要抓手。

把政府控制的钱交给资本市场，这样才能产生效果。资本市场起码有证监会在审核，有2000多个基金经理在估算企业价值，对上市公司起码有较强的约束。最重要的是有了一个国际通用的市场化的机制的约束。

另外，资本市场过去十年发展起来的庞大的研究队伍，其研究一定有价值。这个价值怎么样体现得更大，能够成为国家决策的一个参考，这是我们要去做的一个事情。证券研究过去十年有很多积累，完全市场化的积累，完全有别于政府研究机构。比如政府研究机构功能可能是服务于某一项决策，而我们的研究则是服务于商业化的投资，会更加尊崇事物发展的客观规律。

把握重构期待下的趋势机会

经济逐步企稳后，重构的期待使得市场可能更倾向于长期趋势的把握。我们关注四个方向，其一，需求能够维持长期稳定增长;其二，制度变革带来新的活力;其三，在股票市场上存在一定的稀缺性;其四，拥有自下而上的业绩支撑。

记者：按照三方面重构给出的线索，A股市场未来的机会将主要出现在哪些行业?

陈晓升：经济逐步企稳后，重构的期待使得寄希望于政策刺激和基本面反转的短期投资思路可能没有用武之地，市场可能更倾向于长期趋势的把握。我们关注四个方向，其一，需求能够维持长期稳定增长;其二，制度变革带来新的活力;其三，在股票市场上存在一定的稀缺性;其四，拥有自下而上的业绩支撑。

中国人口的老龄化趋势，赋予医药行业长期稳定的成长空间。此外，社会重构的第二个影响，是将改变中国的传媒结构，推动文化的大发展，传媒业的大发展。目前东部地区有4.9亿人口，和整个欧洲的人口相当，消费力量非常巨大。所以传媒股我们非常看好，十年市值可以翻起码三五倍。值得注意的是，东部地区已经进入了创新驱动阶段，必须往文明社会方向发展。

我们还看好软件行业，这是创新驱动、效率驱动。民生、医疗、教育、养老所有这些产业创造的需求在东部地区一定是进入到了转型阶段，必须依靠服务，依靠第三产业。

另外，保险、证券将成为金融重构的受益者。金融体系中，银行独大由来已久，保险和证券行业资产总和不及银行业资产的1/15，社会融资总量中由银行提供的资金量占比达到80%以上。直接融资中介的弱小，严重拖累资金运转的效率，因此壮大证券和保险机构的力量是金融体制改革的主要方向，金融体制改革为证券行业带来更多的业务机会和成长空间。而保险行业则收获养老险(可能包括健康险)税收优惠和投资渠道扩大两大利好，未来的成长空间进一步打开。