陈炳才：如何看待我国利率政策与房地产泡沫

拉迪对利率和投资尤其是房地产市场关系的揭示，对政策制订者来说很有参考价值。那就是一定要让实际存款利率为正，让实际贷款利率相对高，才能推动大多数人的消费、抑制投资的过度扩张，不能再继续让房地产膨胀了。

⊙陈炳才

前不久，美国彼得森国际经济研究所的尼古拉斯·拉迪写的一本书《中国经济增长靠什么》在中国出版。拉迪曾被美国《国家周刊》誉为“在中国问题上，可以做任何人的导师”。这个人是不是这么牛，有待检验。但该书分析了金融危机后中国的应对之举，重点探讨了中国经济(指投资、消费、贸易)不平衡的原因，提出了如何恢复经济平衡的一些看法。其中，有关利率政策与投资(储蓄)尤其是房地产问题引起了笔者的兴趣，兹做如下介绍，并提出自己的一些思考。

拉迪的几点看法值得思考

拉迪在分析了中国的利率政策及相关情况后，提出了如下几点看法。

其一，实际存款利率低，导致高储蓄率，导致消费占GDP比重低。1997-2003年，一年期存款实际利率为3.0%，家庭储蓄占可支配收入的平均比重(以下简称储蓄率)为29%，2003年后实际利率变为负值，储蓄率的平均比重上升到36%。对于这一现象，拉迪认为是家庭为了达到既定的存款水平，当储蓄实际回报下降时，会从现有收入中拿出更多的钱用于储蓄。这证明实际存款利率与储蓄存在反向关系，也导致消费占GDP的比重长期比较低。

其二，负存款利率导致隐性税收，低贷款利率刺激高投资。拉迪认为，实际负利率也导致隐性税收。2002年2月21日1年期存款利率为1.98%，物价下降0.8%，实际存款收益为2.78%，这接近于1997-2003年平均为3.0%的实际利率。而此后的6年时间，名义存款利率不变，物价大幅度上涨，2008年上半年物价指数是7.9%(这是最高月份数据)，一年期存款利率上调到4.14%，实际存款利率为-3.76%，与2002年的正数比较，下降了6.54%，2008年上半年因此而损失的收入达到6900亿，相当于当时国内生产总值的5.3%。

2003年以后实际贷款利率显著下滑。1997-2003年，一年期实际贷款利率平均为6.8%，而2004年初以来的实际贷款利率平均只有1.7%，导致回报率很低的项目投资很多，提高了投资占GDP的比重。可见，央行低利率政策制约家庭收入和消费增长，导致经济不平衡，也导致2003年以后异常高的投资率。

其三，低利率导致房地产泡沫——刺激房地产投资开发，居民把房产作为家庭首选资产。拉迪认为，低利率对投资的影响在房地产领域尤为明显，房地产投资占GDP的比重2003年以后明显提高，1996-1999年占比为2.4%，2000-2003年4.1%，储蓄的实际回报下跌到负值以后，房地产投资急剧增加，2010年占GDP的比重达到6.8%，2011年上半年达到9.1%。

拉迪认为，中国房地产投资的增长既不是城市住宅拥有率快速增长的结果，也不是城市化迅速推进的结果。1998年住宅私有化接近尾声时，城市住宅的拥有率达到80%，2002年为82.1%，2008年为87.8%，2010年为89.3%，住宅的拥有率提高是渐进的，达到了非常高的程度;城市化进程也不能解释房地产投资占比提高。

2000-2003年，中国城市人口年均增加2400万，平均占GDP比重4.1%的房地产投资为这些人提供了容身之地，住宅面积从2000年的2.4亿平方米增加到2003年的4.4亿平方米。2003年后，城市人口年均增加只有1900万，但平均占GDP的比重6.8% 的房地产投资却多出了2/3，住房面积从2004年的4.9亿平方米增加到2010年的12.9亿，所以，过去10年中国房地产投资的增长不是住宅拥有率快速增长和城市化进程加快的结果。

笔者认为，房地产成为城市首选的资产类型，不仅反映为房地产投资占GDP比重迅速提高，还体现在拥有多套住房的家庭比例高。北京市2010年斯季度问卷调查拥有2套及以上的家庭达到18.3%，其中的原因在于：房价上涨的回报远超过了存款的回报;个人抵押贷款的利率优惠，贷款利率只有基准利率的85%或70%;没有房产税;人民币不能兑换为更高收益的用外币结算的金融资产;证券(股票)市场的价格波动大、管理弱，导致投资人缺乏信心。

其四，房地产的风险在于其投资占比太高，在于价格下跌，负面影响时间长。中国房地产的风险不是贷款者在房价回落时缺乏偿还能力，而是在某个时候家庭不再认为房产是首选，这意味着房地产投资的剧烈萎缩，它将导致经济增长明显放缓。

房地产可能因为几个原因丧失作为家庭资产类型首选的地位：利率大幅度提高;证券组合资本向家庭开放;证券交易所加强管理，投资者相信证券是可靠的长期投资类型;出现另一类资产，从房地产领域吸走资金;价格下跌，导致房地产投资实际回报为负。此外下列因素也很重要：对房地产采取更加广泛税率、更高的征税措施，提高房地产的持有成本;家庭可能希望资产配置多元化;限制家庭审慎使用金融杠杆的程度。

中国房地产市场衰退的宏观风险不是源自房地行业使用了金融高杠杆，而是房地产投资在国内投资中占很大比重，住宅开发占全部房地产开发的3/4。作为对照，中国台湾地区的房地产投资在1980年达到顶峰，占GDP比重为4.3%，20世纪70年代和80年代的平均比例为3.1%。印度房地产投资占GDP比重2000-2003年为3%，2005-2008年上升为5.2%。中国的比重是上述两个经济体在高峰时的两倍。再看美国，2002-2006年美国出现房地产热，其投资占GDP的比重为5.5%，比1950-2001年平均4.7%高出不到一个百分点，泡沫最大的2005年为6%，房地产泡沫引发了全球金融和经济危机，2010年第四季度其投资占GDP的比重下跌到2.5%

房价大幅度调整的负面效应很可能是长期的：预期房价上涨者所购住宅大量闲置，房价调整中，相当多的住宅将回到市场，促使价格下跌，抑制新楼盘数量;作为城市家庭财富的主要组成部分，房价大幅下降将减少家庭财富，对消费和经济增长产生不利影响;房地产行业衰退对地方财政产生重大不良后果，损害地方政府提供社会服务和为基础设施建设募集资金的能力。

拉迪的启示：保持正利率，促进消费

笔者认为，拉迪的研究具有独到之处，尤其关于实际低(负)利率与储蓄的反向关系，很有参考价值。有人想不通，低利率怎么能高投资呢，仔细想想，占社会绝大多数的中低收入人群，不都因为住房、养老、医疗、孩子上学、防突发需要等，而让储蓄达到一定水平吗?其实，越是物价高，资产价格泡沫，中低收入的人越不敢消费。实际利率与储蓄的反向关系，是一个现象，其中的原因可以从多方面探索。

对消费者不利的利率必然对生产者或投资者有益，因此，利率因素是房地产开发投资和房产购买投资急剧膨胀的重要因素。事实上，房地产投资和购买对利率水平极其敏感，美国房地产泡沫的形成在于9-11事件之后的长期低利率和预期物价上涨，而泡沫的破灭在于利率提高、物价上涨预期消失，导致证券化的资产价格缩水。

金融危机之后，中国等新兴经济体，实施扩张性货币政策和财政政策等刺激投资消费，虽然快速恢复了经济，但却导致后来的高通货膨胀，面临提高利率和汇率贬值压力。但每次大危机都是产业结构和技术的大调整。危机过后，危机国家实体经济比重提高，进口需求下降，出口增加，这对新兴市场经济国家构成了结构调整和市场调整的压力，其高增长动力大大削弱。如巴西2010年经济增长7。5%，今年一季度只有0。8%，印度今年第一季度增长5。3%，是近几年来的新低，新加坡经济增长今年比去年大幅度下降，不仅如此，今年以来，印度、巴西、俄罗斯货币对美元贬值在10%以上。

目前，我国经济下行压力突出，工业产值和出口下行压力可能要延续比较长的时间，过去依靠投资拉动经济增长一方面在于利率刺激，另一方面在于外汇储备红利——外汇占款导致的基础货币投放。而今后一段时间，由于人民币汇率升值预期弱化，外汇储备不会大幅度增加，投资膨胀的资金来源将大大减少，对经济增长的贡献将减低。而贸易顺差对经济增长的贡献已经从最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到，因此如何启动消费，保持我国经济增长的可持续性确实是一个大问题。

拉迪对利率和投资尤其是房地产市场关系的揭示，对政策制订者来说很有参考价值，那就是一定要让实际存款利率为正，让实际贷款利率相对高才能推动大多数人的消费，才能抑制投资的过度扩张，不能再继续让房地产膨胀了。

由于应对危机采用的货币扩张和财政扩张政策，所以，在后续保持年度存款利率为正的情况下，应该让汇率升值到位，抑制国内物价上涨。货币政策应该是正利率，汇率升值或相对高的汇率水平。这样，才能真正鼓励大多数人敢去消费，从而推动经济增长。

(陈炳才 作者系国家行政学院决策咨询部副主任、研究员)