中国经济尚未见底

近期，沪指在跌破2000点之后迅速反抽，连续大涨之后达到2100多点。迅速的反抽让很多人坚信2000点就是一个中级低点，同时管理层也再度集中推出的利好也成为市场行情回暖的推手。那么，真实的情况是这样吗?反弹还能走多远呢?

【货币亮点“貌合神离”】

8月新增信贷超市场预期恐是当期所有宏观经济数据中屈指可数的亮点之一：新增信贷7039亿元，相比7月骤增了1638亿元，30.3%的环比增幅是2008年以来同时期的最大增幅。管理层主动发力稳增长的趋向不容置疑。但分析可知，整体数据实际“貌合神离”，经济下轨“趋空”。数据显示，不管是“提前”公开的社会融资规模，还是延后的货币供应等全面数据，从细项上看，社会的融资成本在攀高，整体流动性不是更宽松，而是环比略有偏紧;而信贷结构仍没有显著优化，企业家对中长期经济的发展仍缺信心。

值得注意的是：8月社会融资总量宽的后面实际是结构紧。成本较高的信托贷款和委托贷款占比由2季度的10%以下回升至18%，几乎达到去年信贷规模控制时的高水平。流动性整体宽松了，但融资成本仍较高，局部的信贷调控可能依然存在。与此相呼应的是，广义货币供应量增速下降，是银行间拆借和债券回购利率的整体上行。在普遍关注的信贷结构方面，中长期贷款的占比未有实质改观;而非金融机构贷款占比仍在继续下滑——这已是连续第5个月回落了。换句话说，企业家对经济增长中长期的信心，不仅丝毫没有增强，反而仍在“恶化”。

【下一步着力“保出口”】

我们看到年中经济会结束后不久，国家高层领导接连赶至中国经济发达地区摸底。那么，未来政策将会在哪里发力呢?国家高层领导曾指出：“三季度是实现全年出口增长目标的关键时期，要有针对性地采取措施。”要确保全年外贸增长10%的目标实现，留给决策层的时间已相当有限，九十月很关键。官方统计数据显示，在2012年已过大半的时期，中国前7个月的出口累计增速还仅有7.8%(进口累计增长更只有6.4%)，远低于全年10%的目标值。未来可预期并必须把握的良机是“圣诞效应”。从现在开始的未来两个月，将是欧美下圣诞节产品订单的旺季，一旦表现欠佳，全年外贸实现10%目标的可能性也接近零——哪怕再出台更多促出口的举措。换句话说，一旦决策层在三季度注意到出口增速难再上一个台阶的苗头，进一步的“保出口”政策会很快出台(包括更广范围和更大力度的出口退税)。这是在政策方向上投资者可关注的“乐观”倾向。至于政策调整的力度，“微调”仍是重点，未来决策层仍很难出更猛的刺激措施。总体而言，“经济疲软期+政策相对真空期”，是投资者接下来必须直面的考验。

【从黄金周看中国经济喜忧】

黄金周期间，全国各大知名景区被“挤爆”的景象，凸显了今年双节叠加下的黄金周对消费和旅游业的的极大拉动力。因此，对中国经济“硬着陆”的担忧有点过虑。此外，官方公布的9月中国制造业PMI为49.8%，比上月回升0.6个百分点，为5月以来首现回升。官方分析师据此认为，这是“国家稳增长的政策措施效应逐渐显现，经济运行逐渐筑底趋稳，为四季度经济稳定增长奠定了较好基础”。分析并依据相关细项指数的好转判断国内“投资、消费需求增长已企稳;出口开始恢复;企业去库存结束”。甚至作出比较乐观的预计“增速下行态势开始改变，未来经济增长将稳中略升”。

不过，实际上，上述证据并不能证明中国经济已见底。三季度中国经济仍在“继续寻底”过程中，但还难以确定底在何方。首先，从官方PMI的指向性看，一则9月官方PMI指数仍处在50的荣枯分水岭以下(即经济萎缩的位置)，算不上什么明显的反转信号;二则，9月的回升带有很大的季节性因素，而对比历史来看，今年的升幅其实是很弱的。在过去7年中，除了2009年和2011年同期的升幅低于1个百分点，其他5年的同期升幅都在2个百分点以上，而且最差的年份指数都能保持在51以上。其次，从“十一”黄金周期间的一些情况来看，当前宏调政策在扩内需和调控房地产方面都存在一些问题。在消费方面，一方面，节日期间全国高速公路的大拥堵、景区的爆棚，说明目前中国已经具有庞大的既有消费能力，又有消费意愿的群体。这似乎暗示了中国保增长的确存在着能够极大地拉动经济的扩内需潜力。但另一方面，有关部门似乎并没有真正认识到并重视中国内需的可挖掘潜力——如果考虑到诸多高速公路瘫痪造成的物流成本，不少5A景区因口碑变差对未来收益的负面作用，无数游客浪费在毫无意义的等待与投诉上的时间和体力成本，可以说，看似红红火火的黄金周，真正的赢家除了“两桶油”和旅馆行业之外，并没有其他企业赢家。包括旅游景点所在地的政府，其实也算不上赢家。因为扣除他们为了保证游客安全所付出的巨大维稳成本之后，他们的正收益也并不太多。而在最具经济拉动力、消化过剩产能最容易的房地产业方面，此前的“金九”已经被证实成色严重不足。而从各地披露的“十一”黄金周销售情况来看，“银十”仍然萧条。特别是一线城市延续了八九月的销售下滑态势，成交出现较大幅的回落。

【产业资本掩护热钱撤退?】

的确，本周A股市场有着一定的走强氛围。一方面是因为市场盼望已久的产业资本增持浪潮终于光临A股，长江电力、中煤能源、中国建筑、中国医药等央企股均公布了大股东增持的信息，说明央企在相关各方的催促下，出手维稳。另一方面则是维稳的舆论氛围较为乐观，比如说周五就有媒体报道称“证监会召集20家大基金开会，强调维稳”，如此的信息就释放出市场相关各方希望当前A股企稳以便营造祥和的氛围。但可惜的是，A股的走势表明市场参与者并不是很买帐。不仅是因为周末A股市场冲高受阻回落，而且还因为游资热钱的做多活力迅速降低。之所以如此，主要是因为9月份以及整个三季度的经济运行数据将陆续公布。由于当前经济政策并未有大的改变，部分资金有理由信息不佳的9月份以及三季度的经济运行数据可能会延续延续到四季度，从而意味着A股市场的整体估值体系将面临着2012年业绩回落的挑战。这说明当前A股既要面临着业绩下滑对估值体系的挑战，也需要面临着资金面紧张对估值体系的挑战。毕竟资金面紧张，必然会拉低证券市场的估值重心。在此背景下，多头的确不愿意加大操作力度。这可能也是本周末，产业资本虽然出手相救，但存量资金的多头却利用这一难得的撤退契机，而加大了收缩战线的力度。故产业资本增持的维稳意图并未得到有效的体现。因此，游资收缩战线固然会使得市场降温，但不会让A股迅速重归死气腾腾的走势格局中。甚至不排除央企进一步扩大增持范围而让A股在下周再度重返2100点的可能性。