城投债还能美多久?

城投债收益率去年最高接近9%，在业内很多人看来，2013年又将是城投债发行的大年，但去年最后两月城投债的投资主力——保险机构却加大了减持企业债的力度，2012年11月、12月保险机构持企业债规模累计减少近400亿元。

2012年，审核城投债的“负责人”一定忙得不可开交。

根据中央国债登记托管结算有限责任公司登记托管的数据显示，2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券(仅包括中期票据和企业债两种形式)累计已达6367.9亿元。从占比看，2012年城投债发行量占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上一年同期上升7个百分点;其占信用类债券发行总量比例达34%，较上一年同期上升14个百分点。

这一数字估计连那位一直埋头签字的“负责人”也要大吃一惊。2012年的发行量水平与2011年相比，增加了3805.9亿元，同比增长148%。要知道从2008年至今，城投债的存量债务总量约为1.46万亿元，仅仅在一年的时间里，就有超过存量债务40%的城投债诞生。

在银行贷款收紧、鼓励直接融资的市场环境里，更多的地方政府将目光投向了债市。因此，在业内很多人看来，2013年又将是城投债发行的大年，有乐观者估计，2013年城投债的发行量将超过一万亿元。

当机构恋上城投债

稍微有点经济学常识的人都听说过供求关系对市场的影响。当供应量太大时，势必会对产品的走势造成压力导致产品价格下降。而在城投债发行量放量增长的2012年，接盘的更是大有人在。

在一位大型券商高级债券分析师眼中，城投债是一些“三高”机构的投资首选。这“三高”可不是经常出现在你的体检表上的那些，在这里，“三高”指的是收益要求高、资金成本高、风险偏好也相对较高。

城投债首当其冲的“追求者”是银行理财产品。银行理财产品与城投债的成长足迹相伴相随。银监会最新数据显示，截至2012年11月末，全国银行业金融机构理财产品余额达7.61万亿元，较2011年末的4.59万亿元大幅增长。

银行理财产品这个不差钱的“高帅富”自然不会放弃“白富美”的城投债。“2012年银行理财产品配置了不少城投债，银行理财产品有高收益才能吸引客户，因此他们对高收益资产的需求很大。”上述分析师表示。

在股市表现差强人意的情况下，城投债成为了比较靠谱的投资品种。在业内人士看来，对于银行理财产品和基金类机构而言，城投债属于风险和收益相对平衡的投资产品。

2012年基金对城投债的“恋情“也在急剧升温。中国债券信息网数据显示，2011年末基金类机构持有的企业债余额为2406.55亿元，到2012年末持有余额已达到5715.18亿元，增长137.5%。如此一往情深的“恋情”在此前似乎并没这么明显，2009年末，基金持企业债的规模仅为744.66亿元，短短3年膨胀了6.3倍。

除此之外，城投债的“追求者”名单还很长，众多城商行、农信社、保险等机构都位列其中。

如此大排长龙的“追求”架势，都是缘于城投债2012年的强劲表现。

与白开水一般、平平淡淡的利率债平均3%至4.5%的年回报率相比，再比照非城投类企业债的约5%的年回报率，城投债收益率在去年最高接近9%，就算目前收益率有所回落，现在市场上已很难再找到比它更合适的债券投资品种。

如果从2012年1月1日起就持有某只期限为3年，收益率在8.5%左右的地级城投债，那么到了年底，你一定赚得盆满钵满。中信证券信用产品分析师估算，在这样的情况下，一年的回报率最高能达到13%至15%，一般来说也能赚8%到10%。

可能这个数字本身不能说明什么，但对比最大众化的银行理财产品年均4.5%的收益率，这个数字显得格外可爱。而229只开放式债券基金平均涨幅达到7.06%，它们可是城投债的购买主力之一，同期偏股型基金的平均收益率只有5.6%左右。

隐忧凸显

对城投债略有了解的人会发现这样一个值得回味的现象，此前热捧城投债的主力——保险机构似乎正在慢慢“变心”。

中国债券信息网数据显示，2010年末保险机构持企业债余额一度达到5497.22亿元，但此后每年保险机构持企业债余额都呈现减少的趋势。2011年保险机构持企业债余额减少了433.15亿元，即使在去年企业债发行规模翻倍的年份，保险机构持企业债的余额还是减少了222.36亿元。去年最后两月保险机构加大减持企业债的力度，2012年11月、12月保险机构持企业债规模累计减少近400亿元。

“保险机构资本成本比较高，高达5%的成本去投利率债，其他的企业债注定收益过低，大部分都是投向了城投债。”申银万国分析师表示。

虽然目前保险机构持有城投债余额仍不少，尽管城投债的中长期限与保险机构的资产配置需求相吻合，但近年来保险机构的总体动作是减持城投债。

去年一年，城投债收益率下滑明显。2012年1季度其收益率约在8.5%至9%之间，而2季度大幅下行至6.5%左右，3季度小幅反弹至7%，目前大约在6.7%的水平。

在债券市场，收益率和价格是跷跷板似的关系，你上我下。保险机构或许是市场嗅觉最灵敏的买家，他们在城投债价格不断的上涨中，嗅出的是危险的气息。

从2011年云投事件引发城投债抛售潮开始，风险一词一直都与城投债相伴随。

市场上的乐观者认为，城投债系统性风险在2013年并不会爆发。毕竟从到期时间来看，已发行城投债到期时间集中在2015年以后，2016年及2017年到期量最大。2013年大部分只是付息，并不会有什么大规模的风险事件，如果有也是个例。他们还看到，与融资平台抵押贷款占比来看，城投债1.46万亿的存量债务与融资平台5万亿的存量相比，比重仍然较小，风险实在有限。

与之相比，中央国债登记结算有限责任公司显得忧心忡忡，近日发布的2012年银行间债市年报指出，随着信用债市场的超速发展，特别是城投类债券的迅猛扩张，2013年信用债爆发倒债危机的可能性将会加大。

他们担忧的其中一项就是城投债的发行主体资质问题。自2008年以来，城投债中AAA级发行人发行的债券规模呈明显下滑态势，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%。

信用评级公司的评级虚高更是让投资者心生疑窦。虽然99%以上的债券都在AA-以上，但投资人对评级结果并不是十分认可。据统计检验，市场投资人对城投债的内部评级和外部评级的吻合度仅有72.65%，剩余28.35%的债券投资人都有所下调。

“风险正在积累。特别是那些2009年之后大规模发行城投债，并多次续发的地区。”中债资信评级业务部高级分析师霍志辉表示。

更为严重的是，城投企业自2011年以来出现的资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件，显示出城投债发行主体的资质令人担忧。而由于地方政府对城投债的隐性担保——他们才是城投债真正的埋单者，投资者往往难以对他们的财政收支状况有一个整体的概念。

不过，最近出台的一系列政策似乎让城投债的风险问题不再那么突出。

国家发改委近日发布的《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，从资产负债率、担保、评级、募集资金用途、资产注入等8个方面对企业债的发行进行了明确的规定。《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》也进一步规范了地方政府的融资行为。

但仔细看看，这些政策让城投债的发债难度更高、要求更严格，对那些此前集中多次发债，同时地方财政状况不怎么乐观的城投债发行方而言，续发的难度加大了，举新债偿旧债的腾挪术不那么好使了，在目前经济弱增长的环境下，他们还本将成为一大问题，风险爆发的隐忧更加凸显。

还要再过好几个月，等已审核通过的城投债陆续发完，新规下的城投债才能向我们展示其变化。

不断积累的风险或将直接在城投债市场显现出来。申银万国分析师表示，未来城投债发行票面重心或将上移，一级市场利率上行和潜在信用风险会带动二级市场现有债券收益率一起上行。