违法成本极低 退市改革欲破A股版“刚性兑付”

相对于银行理财产品、信托产品的“刚性兑付”传统而言，A股上市公司的违法成本低廉，退市制度缺陷，则在事实上形成了股市版的“刚性兑付”，并且扭曲了整个市场的估值体系。在业内人士看来，即将出台的新退市制度及正在修改中的《证券法》，将提高市场参与者的违法失信成本，真正打破这种“刚性兑付”的局面，使得证券市场“优胜劣汰”的功能得以有效发挥。

现状

南纺股份造假丑闻凸显制度软肋

南纺股份的造假丑闻仍然在持续发酵，投资者和市场舆论一方面惊叹于A股的上市公司造假成本之低，另一方面，则是把目光投向了备受争议的A股退市制度。

稍早之前，南纺股份的一纸公告披露了连续5年财务造假的事实：2006年至2010年，该公司累计虚增利润高达3.44亿元。扣除虚构的利润后，该公司上述5年均处于亏损状态。然而，相对于这宗持续时间漫长、金额巨大的造假案件而言，上市公司及管理层所面临的处罚则轻的让人难以置信：证监会决定，分别给予南纺股份和前董事长兼总经理单晓钟、前董事兼副总经理兼财务总监丁杰、前副总经理刘盛宁等12名责任人警告以及50万元至3万元不等的罚款。胡海鸽、周发亮等5人因已过行政处罚时效，不再行政处罚。

让监管部门感到苦恼的是，在现行的法律制度下，即使想要严惩南纺股份，或者让其直接退市，都难以做到。《证券法》第193条规定，“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”

上海杰赛律师事务所王智斌律师对《经济参考报》记者表示，《证券法》193条规定的虚假陈述行政法律责任中的罚金以60万为限，这是南纺股份造假3.44亿元而其罚金仅为50万元的原因。该条款规定的罚金限额过低，已经“不合时宜”。

另一方面，证监会新闻发言人邓舸表示，现行《股票上市规则》未将追溯重述导致连续三年及三年以上连续亏损作为直接退市情形，是按照平稳推进上市公司退市、妥善保护投资者权益的原则，结合退市制度实践经验而进行的综合考虑。

换言之，在现行的制度安排之下，对于南纺股份这样的恶劣造假行为，监管部门也处于“有心无力”的局面，在缺乏法律和制度支持的前提下，难以对违法失信的上市公司和管理层实施包括退市在内的严厉处罚，并且对其他市场参与者起到威慑的作用。WIN D统计数据显示，自中国股市建立以来，共有99家上市公司终止上市，剔除私有化、吸收合并和转板上市的情况后，真正因为连续亏损而退市的企业仅有51家，相对于目前2621只上市股票总数而言，其占比仅为1.9%，远远低于其他成熟市场的水平。

弊端

A股版“刚性兑付”扭曲估值体系

低廉的违法成本，形同虚设的退市条件导致退市比例过低，已经在事实上形成了A股的“刚性兑付”，在扭曲整个A股市场的估值体系的同时，也误导了投资者的投资理念和行为。

所谓“刚性兑付”，原先是指信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。在中国，由于银行的隐性担保的存在，无论是在私募债务领域，还是在公募债务领域，都存在“刚性兑付”的传统，其后果，则是推升了整个金融市场的无风险收益水平，并且扭曲了其风险定价体系。

而在证券市场，由于上市公司及管理层违法失信成本极其低廉，退市又显得如此困难，也使得众多投资者对上市公司退市风险无动于衷，对一些业绩表现差甚至存在严重的违法违规行为的上市公司反而“青睐有加”，甚至在上市公司濒临退市的时候也敢于豪赌其重组可能带来的巨大收益，而一些业绩表现优秀的蓝筹类上市公司却无人问津，交投极为清淡。在业内人士看来，A股市场的造假成本低廉、垃圾股难以退市，本质上形成了投资者对于此类股票继续在场内留存交易的刚性预期，对垃圾股的风险视而不见，扭曲了整个市场的估值体系和定价功能。

以已经被上交所正式实施退市的退市长油为例，在5月26日当天，这家公司仍然暴涨7.04%。而股价的异动则源于该公司第四大股东、第一大自然人股东陈庆桃为代表的散户股东团日前在网上发表了一封《约请长油董事会面谈的公开信》，信中提出了接手长油经营权的建议。《经济参考报》记者注意到，在各大股吧，对于退市长油抱有极度乐观态度的股民仍然不在少数。

W IN D统计数据显示，目前沪深两市被列入“风险警示类”的股票共计有54只，其中有37只目前处于交易状态。这37只股票中，有26只5月份以来出现了上涨，包括*ST新民、*ST联信在内的45只股票的涨幅则均在10%以上。上述38只股票5月份来的平均涨幅则为0.97%，甚至超出同期上证综指(上涨0.75%)的表现。

资本市场最重要的功能就是优化资源配置，在一个健康的市场上，资源应当投向具有较好成长性的公司，但在A股版“刚性兑付”的预期之下，在垃圾股上过度投机行为却严重地扭曲了市场的资源配置功能。“暴炒垃圾股，以及炒壳重组游戏猖獗，甚至成为一种市场时尚，A股市场的定价功能及价格信号被严重扭曲。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》表示。

改革

顶层设计重构证券市场退出机制

接受《经济参考报》记者采访的业内专家认为，打破A股版的“刚性兑付”预期，恢复证券市场的定价功能和资源配置功能，依赖于大幅提高证券市场违法失信成本，以及退市制度的完善。而目前正在进行的新证券法的修改以及退市制度的改革，则将有望实现上述目标。

中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授对《经济参考报》记者表示，新证券法要体现“重典治乱、标本兼治”的理念，大幅提升资本市场失信成本，降低失信收益，大幅提高投资者维权收益，降低维权成本。在加大行政处罚的同时，要加大民事责任的权重，刑事责任也要激活。与此同时，应当实现“责任到人”：处罚了上市公司之后，上市公司应当起诉董监高，董监高要对罚款以及给股民带来的损失承担赔偿责任，成为最终的买单者。

《经济参考报》记者了解到，目前正在修订中的证券法将设立关于投资者保护的专章。刘俊海表示，新证券法不仅对投资者保护予以专章体现，总则及分则的制度设计也体现出投资者友好型立法理念。对于投资者保护贯穿立法始终，是新证券法有别于现行证券法的本质区别。

另一方面，即将出台的退市制度改革也将出现重大突破。新“国九条”明确，要构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。

邓舸表示，中国证监会已充分关注到市场对于南纺股份追溯调整后连续亏损是否应直接退市的讨论。证监会将建立市场化、法制化和常态化的退市机制。本次退市制度改革的主要目标，一是丰富退市的内涵，为依据自身发展战略、利益等考虑，有自主退市需求的公司提供多样化、可操作的路径选择;二是针对欺诈上市的重大违法行为，明确《证券法》关于重大违法暂停上市规定的操作性安排，将“害群之马”清除出场;三是保持退市制度的严肃性，进一步抑制绩差股炒作，增强市场的有效性;四是改善退市的内外部制度环境，维护公司稳定、投资者稳定、市场稳定和社会稳定。