破解中国债务困局唯有改革

中国30多年的改革开放就如同一家公司的改制之路，期间有过失落，也有过荣耀，有过日落西山，也有过东山再起。时至今日，中国经济正面临着和很多公司一样的威胁：日渐沉重的债务负担。2008年的全球金融危机是这一轮债务扩张周期的起点。根据社科院的测算，经过2009年的4万亿刺激和2012年的货币宽松，中国经济的总债务占GDP的比率已经从170%攀升到215%以上，远远超过了90年代末亚洲金融危机时期174%的高点，创历史新高。

为什么说高杠杆是当前中国经济的最大威胁?

首先，高企的债务会吞噬一个公司的营业收入和利润，对于一个国家也是如此。虽然GDP增长很快，但在巨大的债务存量之下，GDP中的相当一部分流进了债务黑洞。换句话说，GDP增长无法转化成财富增长、形成有效需求，导致经济陷入需求不足的困境。

其次，债务快速扩张的过程必然伴随着产能的快速扩张，而当外部需求萎缩，内部需求又受困于债务黑洞的时候，必然形成产能过剩，随之而来的是大量的僵尸企业。微观上看，企业的资产周转率将会越来越低，而体现到宏观上，就是债务对GDP的拉动作用越来越微弱。根据测算，债务对GDP增速的拉动弹性在2011年之前大概在3-3.5之间，但现在已经大幅降到1-1.5之间。

最后，GDP减速导致企业利润空间受到挤压，而当利润增长不足以覆盖债务存续成本的时候，借新债还旧债的现象会愈发严重，杠杆率就会进一步攀升。这个过程中，由于债务滚动带来的融资需求越来越大，利率的中枢也会趋于上行，这就是为什么近两年来经济增速下台阶而利率中枢上台阶的原因。杠杆率的攀升和经济的衰退交织形成恶性循环，系统性的金融风险将不断累积。

 因此，如果不想办法去杠杆，现在这种经济中高速增长肯定是不可持续的。一个经济体去杠杆无非两种路径：

第一种是被动的去杠杆。这是90年代末的上一轮去杠杆成功的重要原因。尽管中国经济当时也面临着严重的债务风险和产能过剩，但由于2001年加入WTO以及欧美货币扩张带动加杠杆的刺激，中国经济在2002-2007年间依靠30%以上的出口增长打开了企业的利润空间，存量债务负担逐步得到消化。

很多人认为未来中国经济也可以依靠外需走出债务困境，笔者并不同意这种观点。现在的经济环境和上一轮外需膨胀时期有三个根本不同：第一，当时是中国“入世”导致贸易成本骤降、市场快速扩张，而现在是保护主义盛行，贸易规则洗牌，将中国隔离在外的跨太平洋伙伴关系协定(TPP)、跨大西洋贸易与投资伙伴协定(TTIP)等正对WTO时代的规则发起挑战。第二，当时欧美是货币扩张带动加杠杆，贸易逆差随之扩大，而现在欧美还在去杠杆，贸易逆差大幅收窄。第三，当时中国是享受人口红利带来的比较优势，现在人口红利已经开始衰退。所以，从天时地利人和各方面来看，中国未来都很难靠外需实现被动的去杠杆。

第二种路径就是主动的去杠杆，这是未来中国的唯一选择。

“严控债务增量”是去杠杆的基础。这要求政府保持平常心，杜绝大规模刺激，执行总量稳定的货币政策。现在的真正的投资性融资需求并没有那么强，但债务滚动以及政府行政指令带来的无效融资需求越来越大。这一点可以从货币乘数的变化上看出端倪，现在货币乘数维持在4.3左右的高位。如果宽货币，必然会导致信用扩张，进一步推高杠杆。

在此基础上，加大力度消化存量才是根本出路，也就是说必须堵上吞噬信贷资源的黑洞，激活微观主体的利润创造。所谓黑洞，无非是那些积累了庞大债务，却又无力盈利的僵尸企业，它们只能依靠借“新”还“旧”来维持。要清理这些僵尸企业，就必须打破刚性兑付的神话，减少僵尸企业对信用的占用。这个过程中，为了防范系统金融风险，可以由中央加杠杆承接由此带来的需求缺口，维持经济平稳运行。

堵上资金黑洞之后，更重要的是要通过释放改革红利，激活微观主体的盈利能力。对于一个公司来说，提升盈利能力需要理顺管理架构、加强员工持股、完善公司治理、提升技术水平。对中国经济来说，对应的就是以下几项重点改革：

理顺公司架构，对应着财税改革和官员考核机制改革。合理划分中央和地方的财权、事权和支出责任，使三者相互适应。改变官员以GDP为纲的考核机制，使地方官员更加注重经济发展的效益和可持续性，为企业创新提供更有利的宏观环境。

增加员工持股，对应着国资国企改革。积极发展混合所有制，引入社会资本，政府的职责逐步从管人管事管资产过渡到管资本为主;打破国有企业的垄断和特权，让市场自由竞争，让人民共享经济发展的红利。

完善公司治理体系，对应着行政管理体制改革。简政放权、放松管制，减少市场的摩擦成本和无谓损失，提升微观主体的运作效率。

加大教育和创新投入，对应着教育管理体制和科技管理体制改革。提升整个国家的科技水平和人才素质，提升经济的全要素生产率。

结语

加大力度消化存量才是根本出路,要通过释放改革红利，激活微观主体的盈利能力。(作者朱振鑫系民生证券研究院研究员)